Der folgende Artikel ist ein Auszug aus unserem Kommentar zum 4. Quartal 2022.
Die Fundamentaldaten für Rohöl sind sehr angespannt und es besteht die Gefahr, dass sie sich noch weiter verschärfen. Die Investoren entziehen den Energieunternehmen weiterhin das dringend benötigte Kapital, das Lebenselixier einer soliden Versorgungsbasis. Obwohl der Trend zu geringeren Ausgaben schon seit mehreren Jahren besteht, sagen uns unsere Modelle, dass wir uns einem kritischen Wendepunkt nähern: Das Wachstum der Schieferölproduktion - die einzige Quelle des Produktionswachstums außerhalb der OPEC+ in den letzten zwei Jahrzehnten - könnte zu einem Ende kommen.
Nur wenige von uns wissen die Bedeutung des Schieferöls richtig einzuschätzen. Sie waren nicht nur die einzige Quelle für zusätzliches Wachstum in den letzten zehn Jahren, sondern auch in absoluten Zahlen ein gewaltiger Faktor. Zwischen 2010 und 2020 stieg die US-amerikanische Schieferölproduktion um 7,6 Mio. Fass pro Tag, während die Flüssiggasproduktion (fast ausschließlich aus Schiefergestein) um 4,0 Mio. Fass pro Tag zunahm. Die gesamte Flüssigproduktion aus US-Schiefergestein stieg um 11,6 Mio. Fass pro Tag - mehr als die Produktion Saudi-Arabiens mit 10,5 Mio. Fass pro Tag. Die Schiefergasproduktion stieg im gleichen Zeitraum um unglaubliche 65 Mrd. m³/Tag. Umgerechnet in Fass-Öl-Äquivalent kamen durch Schiefergas weitere 10,8 Mio. Fass/Tag hinzu - das entspricht einem zweiten Saudi-Arabien.
Nur wenige haben die Bedeutung von Schiefergestein für die globalen Erdöl- und Erdgasmärkte erkannt. In Geschichtsbüchern, die sich mit Saudi-Arabien in der Mitte des letzten Jahrhunderts befassen, wird der Entwicklung der Ölindustrie die meiste Aufmerksamkeit geschenkt. Andererseits denken die Menschen, wenn sie an Schieferproduzenten denken, oft an "Wertvernichtung". Anstatt sich auf die "Wertvernichtung" zu konzentrieren, sollten die Kommentatoren die Bedeutung der Erschließung der US-amerikanischen Öl- und Gasschiefer betonen. In nur zehn Jahren haben die Ölgesellschaften das Äquivalent von zwei Saudi-Arabien im selben Land ans Netz gebracht. Eine unglaubliche Leistung, und doch werden die Schiefergesteine heute vor allem im Zusammenhang mit der Wertvernichtung durch die E&P-Unternehmen und der Verschlechterung des Klimas erwähnt.
Die Erschließung von Schiefergestein hatte viele Folgen, darunter eine massive Verschiebung des US-Leistungsbilanzdefizits und eine Verringerung des geopolitischen Einflusses ausländischer Ölförderländer.
1973 kündigte Präsident Nixon das "Projekt Unabhängigkeit" an, einen Versuch, die Vereinigten Staaten zu einem Energieexporteur zu machen. In den folgenden 35 Jahren gingen die Vereinigten Staaten in die falsche Richtung und importierten immer mehr Öl und Gas. Doch Ende der 2010er Jahre wurden die USA dank der Schiefervorkommen endlich zu einem Nettoenergieexporteur.
Die steigende Schieferproduktion ließ viele Investoren und Analysten auch die energiepolitischen Herausforderungen vergessen, mit denen die Gesellschaft in den vergangenen Jahren konfrontiert war. In den frühen 2000er Jahren waren die Anleger beispielsweise darauf fixiert, dass "das Öl zur Neige geht". Die steigende chinesische Energienachfrage traf auf eine Periode schwachen Wachstums der Nicht-OPEC-Produktion, was zu steigenden Preisen und weit verbreiteter Angst führte. In nur fünf Jahren stieg der Ölpreis von 25 Dollar auf einen Rekordwert von 145 Dollar pro Fass.
Inmitten dieser weit verbreiteten Besorgnis setzten sich verschiedene Theorien über die Erschöpfung der Ressourcen und die Energiewirtschaft durch. Als die Schieferproduktion in die Höhe schoss, wurden die meisten dieser Theorien, die von den Anlegern noch wenige Jahre zuvor ernst genommen worden waren, verworfen und offen verspottet.
In den letzten Jahren ist Goehring & Rozencwajg zu der Überzeugung gelangt, dass sich das Wachstum der Schieferproduktion verlangsamen und schließlich negativ werden wird. Bislang haben die Daten unsere These bestätigt. Wenn sich die derzeitigen Trends fortsetzen und die Schieferförderung tatsächlich ein Plateau erreicht und umkippt, haben die globalen Ölmärkte ihre einzige Wachstumsquelle verloren. Viele der Theorien über die Erschöpfung der Ressourcen aus den 2000er Jahren werden wahrscheinlich in den 2020er Jahren als kritische Themen wiederkehren. Die Anleger wären gut beraten, sich jetzt mit ihnen zu beschäftigen.
Die erste Theorie, die wir 2018 wiederbelebten, war die Energierendite (EROI). Professor Charles Hall von der University of Syracuse entwickelte das Konzept erstmals in den 1980er Jahren. Seine Arbeit konzentrierte sich auf die Frage, wie viel Energie benötigt wurde, um nutzbare Arbeit zu produzieren. Professor Halls Arbeit war im letzten Jahrzehnt von großer Bedeutung, als die Ölgesellschaften darum kämpften, die Reserven zu ersetzen und das Angebot zu erweitern. Die Industrie war gezwungen, Felder zu erschließen, die bei gleichem Produktionsniveau immer mehr Energie benötigen (entweder Ölsande oder Tiefseebohrungen). Hall und andere argumentierten, dass ein immer niedrigerer EROI schließlich das Wirtschaftswachstum beeinträchtigen würde. Diese These ging von populär zu lächerlich, nachdem die Schieferfelder eine Periode intensiven Produktionswachstums einleiteten. Wir fanden Professor Halls Arbeit zum EROI äußerst wichtig und nutzten sie, um die geringe Effizienz erneuerbarer Energien zu bewerten.
Die nächste Theorie, auf die wir zurückkommen möchten, ist Peak Oil. Ironischerweise beziehen sich heute viele Analysten auf die Spitzenölnachfrage, aber ursprünglich bezog sich Peak Oil auf das Angebot. Die Theorie wird mit M. King Hubbert in Verbindung gebracht, einem umstrittenen Shell-Geologen aus den 1950er und 1960er Jahren. Hubbert glaubte, dass die Produktionskurve eines Ölfeldes unter idealen, uneingeschränkten Bedingungen einer Glockenkurve ähneln würde. Die Produktion würde mit zunehmender Geschwindigkeit ansteigen, sich dann abflachen, ein Plateau erreichen und schließlich mit einer Geschwindigkeit abnehmen, die die Wachstumsphase nachahmt. Hubbert entwickelte auch Techniken, die als "Linearisierung" bekannt sind, um die gesamten förderbaren Reserven eines Feldes zu schätzen. Er ging davon aus, dass die Produktion ihren Höhepunkt erreichen würde, wenn die Hälfte der Reserven gefördert worden wäre. Auf der Tagung der Society of Petroleum Engineers im Jahr 1956 sagte Hubbert auf der Grundlage seiner Theorien voraus, dass die US-Rohölförderung in den 1970er Jahren mit etwa 10 Mio. Fass pro Tag ihren Höhepunkt erreichen würde. Hubbert machte in seiner Rede von 1956 zwei Vorhersagen: eine ging von 150 Mrd. Fass förderbaren Öls aus, die andere von 200 Mrd. Fass. Im Jahr 1962 wiederholte er seine Projektion von 200 Mrd. Fass, die besagte, dass die Produktion in den frühen 1970er Jahren einen Höchststand von 10 Mio. Fass pro Tag erreichen würde. Seine Darstellung war schockierend: Die US-Produktion war in den vorangegangenen Jahren stetig gestiegen. Als das US-Angebot 1970 tatsächlich mit 10 Mio. Faß pro Tag seinen Höhepunkt erreichte, erregte Hubberts Arbeit große Aufmerksamkeit.
Zwischen 1970 und 2008 ging die US-Produktion stetig zurück. In den 2000er Jahren sahen die meisten Menschen Öl als knappe Ressource an und waren der Meinung, dass die Gesellschaft sorgsamer mit ihr umgehen sollte.
Die Entwicklung von Schieferöl bedeutete das Ende des öffentlichen Interesses an Peak Oil. Wie Professor Hall haben viele die Arbeit von Hubbert offen abgetan und sogar ins Lächerliche gezogen. 2008 erreichte die US-Förderung ihren Tiefpunkt mit 4 Mio. Fass pro Tag und ist seitdem, ausschließlich durch die Schieferölförderung angetrieben, zum größten Ölproduzenten der Welt aufgestiegen.
Angesichts der steigenden Fördermengen in den letzten zehn Jahren ist es leicht zu verstehen, warum EROI und Peak Oil als "verpuffte Aufrufe" abgetan wurden. Wir halten es jedoch für völlig unverantwortlich, sie völlig abzutun. Beide Theorien enthalten wertvolle Erkenntnisse; Anleger, die sie ignorieren, tun dies auf eigenes Risiko. Im Falle des EROI hat ein richtiges Verständnis des Rahmens die katastrophalen Auswirkungen der erneuerbaren Energien, mit denen wir heute alle konfrontiert sind, vorhergesagt. Im Fall von Peak Oil würden wir argumentieren, dass die Schieferöltrends die Trends im Rest der Welt völlig vernebelt haben.
Während Hubberts Vorhersagen lächerlich wirken, wenn man die gesamte US Flüssigproduktion betrachtet, deutet die Konzentration auf die konventionelle Rohölproduktion darauf hin, dass Peak Oil lebendig und gesund ist. Im vergangenen Jahr förderten die USA 3 Mio. Fass pro Tag an konventionellem Rohöl - 7 Mio. Fass pro Tag oder 70 % unter dem vor 52 Jahren erreichten Höchststand. Mit anderen Worten: Die Schiefervorkommen haben die gesamte US-Produktion gerettet, aber nichts an den Kräften geändert, die Peak Oil und der Erschöpfung zugrunde liegen. Weltweit ist die konventionelle Ölproduktion (Gesamtproduktion ohne Schiefer und kanadische Ölsande) seit 17 Jahren nicht mehr gewachsen.
Wir stimmen mit den Kritikern überein, die argumentieren, dass Peak Oil die Auswirkungen neuer Technologien zur Verbesserung der Ölförderung vernachlässigt. Die Erschließung von Schiefergestein selbst würde in diese Kategorie fallen. Es ist jedoch ebenso unklug, implizit zu unterstellen, dass das dramatische Schieferwachstum der 2010er Jahre ewig anhalten wird und die zugrunde liegenden Kräfte der Erschöpfung und des Peak Oil völlig zu vernachlässigen. Was den EROI betrifft, so gewann er wieder an Bedeutung, als wir den Rahmen auf eine andere Energiequelle (erneuerbare Energien) anwandten. Im Fall von Peak Oil glauben wir, dass Hubberts Theorien wieder relevant werden, sobald die Schieferproduktion umschlägt und die zugrundeliegenden Erschöpfungsprobleme des konventionellen Öls aufgedeckt werden. Unsere Modelle sagen uns, dass der Wendepunkt möglicherweise schon bald erreicht ist.
Im Jahr 2019 haben wir die Ergebnisse einiger sehr origineller Forschungsarbeiten zur Produktivität von Schieferbohrungen bekannt gegeben. Wir wollten besser verstehen, warum die Bohrungen in den Big Three-Becken (Eagle Ford, Bakken und Permian) immer mehr Öl produzieren. Zwischen 2014 und 2018 wuchs die durchschnittliche Bohrung im Eagle Ford, Bakken und Permian um 50, 20 bzw. 100 %. Angesichts dieser hohen Produktivität konnte die Branche die Schieferproduktion im Jahr 2018 um 1,6 Mio. Fass pro Tag steigern.
Damals wurde die höhere Produktivität auf eine bessere Bohr- und Fertigstellungsleistung zurückgeführt. Mit anderen Worten: Die Industrie wurde besser beim Bohren von Schiefervorkommen. Wir haben ein künstliches neuronales Netzwerk entwickelt, um alle zugrundeliegenden Kräfte, die sich auf die Schieferbohrung und -produktion auswirken können, besser zu verstehen. Unsere Maschine für künstliche Intelligenz sagte uns zuverlässig, welche Faktoren für die Verbesserung der Bohrproduktivität verantwortlich waren. Der Bohrstandort war der wichtigste Faktor, der die Bohrproduktivität beeinflusste, und nicht die Art und Weise, wie die Unternehmen die Bohrungen vornahmen.
Die E&P-Unternehmen ermittelten im Laufe der Zeit erfolgreich die "Sweet Spots" der Becken, in denen Eigenschaften wie thermische Reife, Dicke, Durchlässigkeit, Porosität und organischer Gehalt ideal waren. Im Jahr 2014 fanden schätzungsweise 45 % aller Bohrungen in Stufe-1-Gebieten statt, während dieser Anteil 2018 auf über 65 % angestiegen ist. Wenn die Branche ihre Bohrungen verbessern würde, dann würden zuvor wenig produktive Bohrstellen in hochproduktive umgewandelt, so dass die Produktion weiter ansteigen könnte. Stattdessen stellten wir fest, dass die Branche ihre besten Bohrlöcher zuerst bohrt (High-Grading). Unser neuronales Netzwerk verriet uns, dass die Unternehmen ihre besten Standorte in allen Becken bohrten. Wenn unser neuronales Netzwerk korrekt war, würden wir 2019 argumentieren, dass die Produktivität pro Bohrung ihren Höhepunkt erreichen und mit dem Schwinden der Stufe-1-Aussichten sinken würde, so dass die Branche entweder viele weniger produktive Bohrungen durchführen müsste oder, wenn nicht, einen Produktionsrückgang erleben würde.
Kurz gesagt, wir kamen zu dem Schluss, dass das Schiefergestein ein Erschöpfungsproblem hat. Unsere Schlussfolgerung war seinerzeit sehr umstritten. In Anbetracht des enormen Produktionswachstums bei den Schiefergesteinen glaubte fast jeder, dass diese unbegrenzt vorhanden seien. Analysten sprachen von einem chronischen Überangebot, ohne sich Gedanken über die zugrunde liegenden geologischen Zwänge zu machen. Obwohl die Schiefervorkommen extrem groß sind, haben wir festgestellt, dass sie sich genau wie traditionelle (wenn auch riesige) Felder verhalten. Wir kamen zu dem Schluss, dass die Schieferbecken ein Hubbert-ähnliches Produktionsprofil aufweisen: Sie steigen an, erreichen ein Plateau, erreichen ihren Höhepunkt und gehen wieder zurück. Die beiden ältesten Schieferbecken, Barnett und Fayetteville, erreichten ihren Höhepunkt zwischen 2011 und 2014 und sind seitdem um 70 % zurückgegangen.
Bei diesen beiden frühen Schieferbecken handelte es sich um Gasfelder, aber unser Verständnis ließ uns vermuten, dass sich Schieferölfelder ähnlich verhalten würden. Bei Barnett und Fayetteville stellten wir fest, dass die Produktion nicht mehr zunahm, sobald die Hälfte der besten Bohrlöcher gebohrt worden war, und dass sie stark zurückging, sobald die Erschließung der Stufe 1 65 % erreichte.
Bei Bakken und Eagle Ford kamen wir im Jahr 2019 zu dem Schluss, dass beide Felder wahrscheinlich ihr Produktionsmaximum erreicht hatten und einen stetigen Rückgang verzeichnen würden. Unser neuronales Netzwerk ermittelte, dass die Erschließungsstufe 1 im Eagle Ford und im Bakken bis Ende 2019 55 % bzw. 50 % erreicht hatte. Fast unmittelbar nach der Veröffentlichung unserer Ergebnisse führte COVID zu weit verbreiteten Stilllegungen produzierender Bohrlöcher und einem Rückgang der Bohrungen um 70 %, so dass unsere Vorhersagen nicht verifiziert werden konnten.
Jetzt, da die Auswirkungen von COVID hinter uns liegen, und nach zwei Jahren, in denen der Ölpreis bei durchschnittlich 81 $ pro Fass lag, können wir unsere Ergebnisse bewerten. Genau wie wir erwartet hatten, konnten weder Bakken noch Eagle Ford wachsen. Seit Ende 2019 ist die kombinierte Produktion beider Becken um 500.000 Fass pro Tag zurückgegangen. Selbst ein Anstieg der Bohraktivitäten hat sich kaum ausgewirkt. Seit Ende 2020 sind die Fertigstellungen in beiden Becken um 50 % gestiegen, doch die Produktion ist in dieser Zeit gleich geblieben. Die Erklärung dafür ist die Produktivität der Bohrlöcher, die seit ihrem Höchststand im Jahr 2019 um 10-20 % gesunken ist. Unser neuronales Netzwerk hatte Recht - die Eagle- und Bakken-Lagerstätten waren erschöpft und verfügten über keine hochwertigen Bestände mehr. Wie Sie in den beiden folgenden Diagrammen sehen können, weisen sowohl der Eagle Ford als auch der Bakken nahezu perfekte Hubbert-Kurven auf. In unserem folgenden Schreiben werden wir die Kräfte erörtern, die bei der Erstellung dieser Kurven in beiden Feldern wirken und wie dieselben Kräfte heute im Permian am Werk sind.
In unserem Schreiben zum 1. Quartal 19 erläuterten wir, dass die Permian-Förderung noch Wachstumspotenzial hat. Wir schätzten, dass die Permian-Produktion einen Höchststand von 6,5 Mio. Fass pro Tag erreichen würde - 900.000 Fass pro Tag über dem aktuellen Niveau. Im Vergleich zu Bakken und Eagle Ford, wo fast 50 % der Stufe-1-Erschließung abgeschlossen sind, schätzten wir, dass im Permian noch 65 % der Tier-1-Bohrlöcher zu bohren sind. Unseren Schätzungen zufolge würde der Permian irgendwann in den Jahren 2024-2025 sein Fördermaximum erreichen und dann wie die beiden anderen Becken seinen Höhepunkt erreichen und zurückgehen. Auch hier lagen wir mit unseren Modellen richtig. Im Gegensatz zu Bakken und Eagle Ford wuchs die Produktion im Permian seit Ende 2019 um 800.000 Fass pro Tag und seit 2020 um 1,2 Mio. Fass pro Tag. Die Produktion fiel während COVID, erholte sich aber schnell wieder und übertraf die alten Höchststände.
Interessanterweise war das Permian das einzige Becken, in dem die Bohrtätigkeit seit Ende 2019 zugenommen hat. Im Bakken und Eagle Ford liegt die Aktivität 10 % unter dem Niveau vor COVID, während sie im Permian 5 % über dem Niveau von Ende 2019 liegt. Die Antwort darauf ist der hervorragende Bestand an verbleibenden Stufe-1-Standorten.
Leider wird dieser hervorragende Bestand gerade abgebaut. Wir schätzen, dass etwa 45 % aller Stufe-1-Lagerstätten im Permian bereits gebohrt wurden. Das Permian nähert sich schnell dem gleichen Entwicklungsstand wie das Bakken und das Eagle Ford im Jahr 2019. Unsere Modelle sagen uns, dass die Ergebnisse ähnlich ausfallen werden: Die Permian-Produktion wird ihren Höhepunkt überschreiten, ein Plateau erreichen und viel früher zurückgehen, als alle erwarten.
Seit der Entwicklung unseres ersten neuronalen Netzes haben wir das Modelldesign und die Datenqualität drastisch verbessert. Unser ursprüngliches Modell verwendete Längen- und Breitengrad, um die Produktivität vorherzusagen. Jetzt haben wir Zugang zu geologischen Daten aus dem Untergrund, wie z. B. Dicke, thermische Reife, Tongehalt, organischer Gehalt, Durchlässigkeit und Porosität. Natürlich verfügen wir auch über drei zusätzliche Jahre an Daten, seit wir die Ergebnisse unseres ursprünglichen Modells zum ersten Mal veröffentlicht haben.
In unserem nächsten Schreiben werden wir die Ergebnisse unserer Arbeit im Detail vorstellen. Die ersten Ergebnisse bestätigen unsere Intuition: Wir haben unsere besten Gebiete im Permian größtenteils ausgebohrt, und sobald der Rückgang der Permian-Produktion einsetzt, wird es schwierig, wenn nicht gar unmöglich sein, von dort aus ein Schieferwachstum zu erzielen.
Wenn sich das Schieferwachstum verlangsamt, werden die Anleger erneut mit den Konzepten der Erschöpfung und des Peak Oil konfrontiert werden. Die Entwicklung der US-Schiefervorkommen hat uns alle diese Probleme über zehn Jahre lang vergessen lassen. Wir empfehlen den Anlegern dringend, sich mit diesen Themen vertraut zu machen, da unsere Modelle darauf hindeuten, dass sie für die künftige Navigation auf den Märkten entscheidend sein werden.
Investoren und politische Entscheidungsträger neigen dazu, den letzten Krieg zu führen und sind oft blind für die Veränderungen, die die Zukunft beeinflussen werden. In den frühen 2000er Jahren waren viele Anleger aufgrund ihrer Konzentration auf Peak Oil nicht in der Lage, das transformative Potenzial von Schiefergestein zu erkennen. Heute sind die Anleger nach wie vor davon überzeugt, dass die Schiefervorkommen endlos sind, und erkennen nicht, dass die Probleme der Erschöpfung bereits begonnen haben.
In diesem Sinne möchten wir Sie mit einem kuriosen Gedanken zurücklassen. Am 22. Dezember 1975 - drei Jahre nach dem Stopp der OPEC-Lieferungen in den Westen, der die erste Ölkrise einleitete - unterzeichnete Präsident Ford ein Gesetz, das die US-Rohölexporte begrenzte. Ford verkündete, das Gesetz würde den Weg zur Energieunabhängigkeit ebnen - etwas, das nur wenige für möglich hielten. Nur fünf Jahre nach der Unterzeichnung erreichten die Ölpreise einen Höchststand von 35 Dollar pro Fass und fielen in den folgenden 18 Jahren um 70 %. Ford kämpfte den letzten Krieg und vernachlässigte die neue Ölförderung in Alaska, im Golf von Mexiko und in der Nordsee. Fords Gesetz wurde 2015 aufgehoben und erlaubte zum ersten Mal seit vierzig Jahren die Ausfuhr von US-Rohöl. Die Gesetzgeber argumentierten, das Gesetz sei angesichts des massiven Anstiegs der inländischen Produktion überholt. Sie argumentierten, dass die USA nicht mehr von Embargos bedroht seien; die Energieunabhängigkeit stehe unmittelbar bevor. Es dauerte fünf Jahre, bis sich die Vorhersagen von Ford als falsch erwiesen. COVID hat den "Peak Shale" aufgrund der langsameren Bohrtätigkeit wahrscheinlich um einige Jahre verzögert. Unsere Modelle deuten jedoch darauf hin, dass sich acht Jahre nach der Aufhebung des Verbots auch die Vorstellung vom Überfluss an Energie in den USA als falsch erwiesen hat. Wir glauben, dass die Folge von nun an wesentlich höhere Ölpreise sein werden. Wir sagen ein neues Interesse an Hubberts Theorien voraus. Die Anleger sollten sich mit der möglichen Ankunft von Hubberts Peak vertraut machen und darauf vorbereitet sein. Die wirtschaftlichen Verwerfungen und Investitionsmöglichkeiten werden massiv sein.