Der folgende Artikel ist ein Auszug aus unserem Kommentar zum 1. Quartal 2023.
Die wichtigste Entwicklung auf den globalen Ölmärkten ist die Erschöpfung des Permian-Beckens. Wir warnten erstmals 2018 davor und sagten voraus, dass das Permian-Becken im Jahr 2025 seinen Höhepunkt erreichen würde. Im Nachhinein betrachtet war unsere Analyse zu konservativ. Wir glauben nun, dass das Becken seinen Höhepunkt innerhalb der nächsten zwölf Monate erreichen könnte. Die Auswirkungen werden so tiefgreifend sein wie der Höhepunkt der US-amerikanischen Ölproduktion im Jahr 1970, der eine Kette von Ereignissen auslöste, die die Preise innerhalb von zehn Jahren um das Fünffache ansteigen ließen. Wenn wir Recht haben, könnte dies zu keinem schlechteren Zeitpunkt für die Ölmärkte kommen: Die Vorräte sind knapp, die Produktion in der übrigen Welt ist rückläufig und die Anleger sind unglaublich selbstzufrieden.
Wenn wir langfristige thematische Vorhersagen machen, erstellen wir einen Fahrplan mit den Dingen, die wir erwarten sollten. Da der Preis selten ein guter Indikator für die Fundamentaldaten ist, brauchen wir harte Daten, die uns bestätigen, dass wir den richtigen Weg gehen, selbst in den unvermeidlichen Zeiten, in denen sich der Ölpreis gegen uns bewegt. Auf der Grundlage unserer ursprünglichen Arbeit im Jahr 2018 kamen wir zu dem Schluss, dass der Permian überrollen würde, sobald die Betreiber die meisten ihrer besten Tier-1-Standorte gebohrt haben. Vor dem Erreichen des Höchststandes würde die Produktivität pro Bohrloch sinken, da die Betreiber qualitativ minderwertige Bestände anbohrten. Genau das ist nun geschehen. Zum ersten Mal ist die Produktivität pro lateralen Fuß im Permian im Vergleich zum Vorjahr um 6 % gesunken. Unseren Modellen zufolge beweist dies, dass die Branche ihre besten Bohrlöcher gebohrt hat; ein Rückgang der Produktion im gesamten Becken ist wahrscheinlich nicht mehr weit entfernt. Da Eagle Ford und Bakken in den letzten achtzehn Monaten kein Wachstum verzeichnen konnten, wird sich die Schieferrevolution von Wachstum auf Rückgang verlagern, sobald der Permian überrollen wird, und Hubbert's Peak wird mit aller Macht wieder auftauchen.
Die Schieferförderung hätte zu keinem besseren Zeitpunkt kommen können. Im Jahr 2003 trat China der Welthandelsorganisation bei, und das Wachstum seiner Rohölnachfrage beschleunigte sich deutlich. Im Jahr 2005 begann das Wachstum der Nicht-OPEC-Produktion zu stocken und zwang die Rohölmärkte in ein strukturelles Defizit. Als die Vorräte sanken, stiegen die Preise, was fast täglich zu malthusianischen Warnungen auf CNBC und Bloomberg führte, dass uns "das Öl ausgeht".
Die Schieferrevolution hat alles verändert. Bis 2014 stieg die Nicht-OPEC-Produktion auf 2,2 Mio. Fass pro Tag, das stärkste Wachstum seit mindestens 1966 - und das ausschließlich aufgrund der Schieferölförderung.
Als die Schieferölproduktion zwischen 2010 und 2018 anstieg, schien sie grenzenlos zu sein. Doch schon in den frühen Phasen der Feldentwicklung gab es Warnsignale, dass die Schieferbecken denselben Erschöpfungsprinzipien folgen wie konventionelle Felder. Enorm ist nicht dasselbe wie unendlich, argumentierten wir und warnten davor, dass die Erschöpfung irgendwann Einzug halten würde.
Zwischen 2014 und 2017 schienen die Schiefervorkommen besonders unbesiegbar. Im Herbst 2014 verblüffte Saudi-Arabien die Ölmärkte, als es seine Rolle als Swing-Produzent aufgab. Die Rohölbilanz wies Mitte 2014 einen Überschuss auf, und anstatt die Produktion zu drosseln, um den Markt auszugleichen, kündigte Saudi-Arabien an, die Produktion um fast 1 Mio. Fass pro Tag zu erhöhen. Sofort fielen die Rohölpreise um 15 % von 75 $ auf 60 $ pro Fass und würden in den nächsten achtzehn Monaten um 65 % fallen, um im Frühjahr 2016 bei 26 $ zu landen. Angesichts der deutlich niedrigeren Preise und der kapitalintensiven Bohrungen reduzierten die Schieferölentwickler ihre Bohrtätigkeit um 80 %. Im Sommer 2014 hatte die Branche noch 1.600 Bohranlagen in Betrieb, weniger als zwei Jahre später waren es nur noch 325. Saudi-Arabien lenkte Ende 2015 ein, und die Preise stabilisierten sich einige Monate später, im Februar 2016. Die Zahl der Schieferbohranlagen erreichte im Juni ihren Tiefpunkt.
Irgendwie stabilisierte sich die Schieferölproduktion und begann kurz darauf zu wachsen. Obwohl die Zahl der Bohranlagen immer noch um 60 % gesunken war, verzeichnete die US-Produktion bereits im April 2017 wieder ein jährliches Wachstum. Im Jahr 2018 wuchs die Schieferproduktion im Vergleich zum Vorjahr um 1,8 Mio. - ein Rekord, obwohl die Anzahl der Bohranlagen immer noch um 50 % niedriger war als im Jahr 2014.
Die Schiefervorkommen schienen den Gesetzen der Physik zu trotzen: Sie konnten trotz deutlich geringerer Bohraktivitäten beträchtlich wachsen. Die Industrie schien in eine Welt eingetreten zu sein, in der sie nicht mehr auf verstärkte Bohrungen angewiesen war, um die Produktion zu steigern.
Wie war dies möglich? Die Antwort war die Bohrproduktivität. Zwischen 2013 und 2017 ging die durchschnittliche Schieferbohrung von durchschnittlich 70.000 Fass Öl in den ersten zwölf Monaten auf 140.000 Fass. Auf der Midland-Seite des Permian-Beckens, der Hauptquelle des Angebotswachstums, verdreifachte sich die Zwölfmonatsproduktivität fast von 50.000 auf 140.000 Fass.
Da jede Bohrung so viel mehr Öl förderte als zuvor, konnte die Branche nun mit 400 Bohranlagen das erreichen, wofür einige Jahre zuvor 1.600 Bohranlagen erforderlich waren.
Nach gängiger Meinung hatte die Industrie ihre Bohrungen und die Fertigstellung von Bohranlagen verbessert. Die Fähigkeit, in der Zone zu bleiben, die Auswahl und die Menge des Stützmittels und der Flüssigkeit hätten zu einer deutlich höheren Bohrproduktivität geführt. Sowohl die Wall Street als auch die Energiewirtschaft vertraten eine einheitliche Sichtweise. Wir waren der Meinung, dass es mehrere unbeantwortete Fragen gab, und führten eine Studie durch, um herauszufinden, was die Ursache für die sprunghaft gestiegene Bohrlochproduktivität war. Sollte die Branche ihre Bohrtechniken radikal verbessert haben, wäre dies letztlich ein Nachteil für den Sektor. Ein ehemals minderwertiger Standort der Stufe 2 könnte nun durch verbesserte Bohr- und Fertigstellungstechniken in ein qualitativ hochwertiges Bohrloch der Stufe 1 umgewandelt werden. Infolgedessen würde der Bestand an besten Bohrlöchern explodieren, und die Schieferbecken würden in den kommenden Jahren weiter florieren.
Die Modellierung der Bohrlochleistung ist äußerst komplex. Schieferbecken sind in hohem Maße nichtlinear und weisen ein hohes Maß an gegenseitiger Abhängigkeit der Variablen auf. Infolgedessen sind herkömmliche statistische Verfahren wie die von den meisten Analysten verwendeten linearen Regressionen unzureichend. Wir haben uns fortschrittlichen Methoden zugewandt, darunter maschinelles Lernen und neuronale Netze, und sind zu überraschenden Ergebnissen gekommen. Anstelle verbesserter Bohrtechniken kamen wir zu dem Schluss, dass zwei Drittel der Produktivitätssteigerung zwischen 2013 und 2018 auf die Bevorzugung der besten Bohrstandorte zurückzuführen sind. Im Jahr 2013 waren 22 % der Midland-Bohrungen Tier 1. Im Jahr 2018 entfielen 50 % aller Bohrungen auf Tier 1. Da eine Tier-1-Bohrung fast doppelt so produktiv ist wie eine Tier-2-Bohrung, war die Verlagerung aus Gebieten mit niedrigerer Qualität in Gebiete mit höherer Qualität für einen großen Teil der verbesserten Produktivität verantwortlich.
Die Branche verwandelte keine Tier-2- in Tier-1-Bohrungen, sondern baute ihren Bestand an qualitativ hochwertigen Bohrlöchern aggressiv ab.
Wir kamen zu dem Schluss, dass das Tempo der Hochgradierung, insbesondere im Eagle Ford und im Bakken, nicht anhalten konnte. Unsere Modelle deuteten darauf hin, dass bis 2018 bereits 60 % der besten Flächen in diesen beiden am frühesten erschlossenen Becken entwickelt worden waren. Das Permian-Becken wurde als letztes erschlossen, so dass noch mehr als 60 % der Tier-1-Gebiete zu bebohren waren, aber wir waren besorgt, dass auch dieses Becken angesichts des Tempos seiner Erschließung bald erschöpft sein könnte. In unserem Schreiben vom 2. Quartal 2019 sagten wir voraus, dass Eagle Ford und Bakken schnell ihren Höhepunkt erreichen würden, während Permian in den späten 2020er Jahren bei 6,5 Mio. Fass pro Tag liegen würde. Die Permian-Förderung würde zwar immer noch um weitere 2,5 Mio. Fass pro Tag gegenüber 2018 wachsen, aber ihre jährliche Wachstumsrate würde sich von 500.000 Fass pro Tag im Zeitraum 2013-2018 auf nur noch 200.000 Fass pro Tag zwischen 2019 und 2029 deutlich verlangsamen.
Die Auswirkungen von COVID-19 haben unsere Modelle erschwert; unsere Vorhersagen waren jedoch richtungsweisend. In allen drei Becken kam es 2020 zu einem drastischen Rückgang, da die Angst vor einer Überschreitung der Lagerkapazität die Preise ins Minus drückte und zu einer weit verbreiteten Stilllegung bestehender Bohrungen führte. Zwischen März und Mai 2020 sank die Gesamtproduktion von Eagle Ford, Bakken und Permian um über 2 Mio. Fass pro Tag. Seitdem haben alle drei Becken ihre stillgelegte Produktion wieder aufgenommen, aber im Falle von Eagle Ford und Bakken liegt die Produktion immer noch 500 000 Fass pro Tag unter den Höchstständen vor COVID im März 2020. Keines der beiden Gebiete hat seit November 2020 zugelegt. Wie in unseren Modellen vorausgesagt, war das Permian-Becken das einzige Becken, das noch wachsen konnte. Zwischen März 2020 und Mai 2023 stieg die Produktion im Permian um 800.000 Fass pro Tag auf ein Allzeithoch von 5,7 Mio. Fass pro Tag.
Zum Unglück für die globalen Ölmärkte sagen unsere Modelle, dass auch die Permian-Förderung kurz vor dem Erreichen des Plateaus steht. Wenn wir Recht haben, dann steht die einzige Quelle des Nicht-OPEC-Wachstums der letzten 15 Jahre kurz davor, vom Wachstum zum Rückgang überzugehen.
Wir haben die letzten Monate damit verbracht, unsere Maschinenlernmodelle zu vervollständigen und zu aktualisieren. Wir sind dem Datenlieferanten NoviLabs (ehemals ShaleProfile) zu großem Dank verpflichtet, der uns die Daten und analytischen Erkenntnisse zur Verfügung gestellt hat. Seit wir unser neuronales Netzwerk im Jahr 2018 zum ersten Mal aufgebaut haben, hat NoviLabs seine Datenbank erheblich erweitert. Während unsere ursprünglichen Modelle auf geografischen Daten (d. h., wo ein Unternehmen ein Bohrloch gebohrt hat) und Fertigstellungsdaten (d. h., wie ein Bohrloch gebohrt und fertiggestellt wurde) beruhten, bezieht unser neuestes Modell tatsächliche geologische Daten des Untergrunds ein. Unsere ursprünglichen Modelle ermittelten die besten Tier-1-Flächen auf der Grundlage der Ergebnisse nahe gelegener Bohrungen. Unser neues Modell fügt geologische Parameter wie Dicke, thermische Reife, organischer Gehalt, vorhandenes Öl, Porosität und Durchlässigkeit hinzu, um genaue Vorhersagen über die Qualität der Bohrungen zu machen. Außerdem konnten wir die Änderungen der Bohrlochqualität mit Hilfe modernster SHAP-Werte genauer den einzelnen Parametern zuordnen. Eine vollständige Erörterung der SHAP-Werte würde zwar den Rahmen dieses Schreibens sprengen, aber zusammenfassend lässt sich sagen, dass sie erklären, wie sich eine Änderung der Eingaben auf die Bohrlochqualität auswirkt, und zwar auf eine sehr interpretierbare Weise.
Zwischen 2013 und 2018 stieg die Produktivität in der Permian-Region um 153 %, wobei drei Viertel des Anstiegs auf eine verbesserte Geologie - die Verlagerung der Bohranlage von einem Tier-2- zu einem Tier-1-Standort - und größere Seitenlängen zurückzuführen sind. Als wir im Jahr 2019 schrieben, sagten wir voraus, dass die Produktivität pro Bohrloch in der Permian-Region sich wahrscheinlich ihrem Maximum nähert, und rückblickend betrachtet war das richtig. Zwischen 2018 und 2021 verlangsamte sich das Produktivitätswachstum pro Bohrloch dramatisch und stieg nur noch um 20 %, was ausschließlich auf größere Seitenlängen zurückzuführen ist. Bezogen auf den lateralen Fuß gab es überhaupt kein Wachstum.
Das Wall Street Journal hat kürzlich einen wichtigen Artikel veröffentlicht (unter Verwendung von Daten von NoviLabs), in dem es heißt, dass die Produktivität pro Bohrloch im Permian im Jahr 2022 zum ersten Mal in der Geschichte der Erschließung dieses Schiefergebiets gesunken ist. Unsere Analyse bestätigt diese Ergebnisse: Die Produktivität pro Bohrloch im Permian ist im vergangenen Jahr um 8 % gesunken. Die Ursachen für die Produktivitätseinbußen werden nur noch schlimmer werden. Unsere Modelle zeigen, dass sich die geologische Erschöpfung fortsetzen wird. Die Permian-Produzenten sind nun zum ersten Mal gezwungen, Gestein von schlechterer Qualität zu bohren.
Darüber hinaus leidet das Permian-Gebiet auch unter Eltern-Kind-Rückschlägen. Zu Beginn der Erschließung von Schiefervorkommen bohrten die Produzenten oft eine einzige horizontale Bohrung, um verschiedene Teile des Beckens zu testen und die Pachtverpflichtungen zu erfüllen, die oft das Bohren einer Bohrung innerhalb eines bestimmten Zeitraums vorschreiben. Später kehrt der Erschließer in die besten Gebiete zurück und bohrt von einem einzigen Bohrloch aus mehrere Bohrungen, um die Ressource wirtschaftlich zu erschließen. Die Produzenten wissen inzwischen, dass die so genannten "Kinder"-Bohrungen zwischen 5 und 20 % weniger Öl fördern als erwartet. Im Jahr 2012 schätzten wir, dass nur 30 % der in den drei bedeutenden Schieferbecken niedergebrachten Bohrungen "Kinder" waren. Im Jahr 2022 werden es bereits 85 % sein. In den Tier-1-Gebieten sind praktisch alle aktuellen Bohrungen "Kinder", deren Produktivität geringer ist als erwartet.
Nach mehreren Jahren aggressiver Hochgradierung haben wir geschätzt, dass im Permian nun fast 60 % der Tier-1-Flächen erschlossen sind. Der Eagle Ford und der Bakken erreichten dieses Niveau der Tier-1-Erschließung im Jahr 2018, kurz bevor die Produktion nicht mehr zunahm. Heute ist der Bakken von allen drei großen Becken am besten erschlossen: 66 % der Tier-1-Bohrlöcher sind erschlossen und fast 90 % der besten Gebiete sind durchbohrt. Als wir diese Vorhersagen 2019 zum ersten Mal machten, gingen wir davon aus, dass das Permian bis 2025 ein solches Niveau erreichen würde, aber im Nachhinein betrachtet waren wir wahrscheinlich zu optimistisch.
King Hubbert stellte die Hypothese auf, dass ein Kohlenwasserstoffbecken seinen Höhepunkt erreichen würde, wenn die Hälfte der förderbaren Reserven produziert wäre. Auch wenn sich seine Theorien auf konventionelle Becken bezogen, sind wir seit langem der Meinung, dass sich Schieferbecken ähnlich verhalten sollten. Die schwierige Aufgabe besteht darin, die förderbaren Reserven eines jeden Beckens zu schätzen. Glücklicherweise können unsere Modelle auch hier helfen. Wir gehen von 7 bzw. 9 Milliarden Fass förderbaren Öls im Eagle Ford und im Bakken aus, von denen 65 % bzw. 55 % bereits gefördert wurden. In Übereinstimmung mit Hubberts Theorien konnten beide Becken nach Überschreiten der 50 %-Marke nicht mehr wachsen. Im Eagle Ford wurde im August 2019 die Hälfte der förderbaren Reserven gefördert; seitdem ist die Produktion um 18 % zurückgegangen. Im Bakken wurde die Hälfte der Reserven im Jahr 2022 gefördert, und die Produktion ist seither gleich geblieben. Unseren Modellen zufolge werden im Permian letztlich 34 Mrd. Fass Öl gefördert, von denen 14 Mrd. oder 41 % bereits produziert wurden. Bei den derzeitigen Fördermengen wird das Permian irgendwann Ende 2024 die Hälfte seiner förderbaren Reserven produziert haben; zu diesem Zeitpunkt wird es höchstwahrscheinlich aufhören zu wachsen, genau wie die beiden anderen Becken.
Die Vorhersage eines Höchststandes in der Produktion des gesamten Beckens ist schwierig; die Felder können oft etwas mehr Wachstum erzielen als ursprünglich erwartet. Ob die Permian-Förderung im nächsten Monat oder in neun Monaten ihren Höhepunkt erreicht, unterliegt größeren Schwankungen, als dass ein Analyst dies mit Sicherheit vorhersagen könnte. Wir wissen jedoch, dass die geologische Erschöpfung eindeutig im Gange ist und sich wahrscheinlich noch verstärken wird. Das jährliche Wachstum in der Permian-Region scheint im Februar mit 656.000 Fass pro Tag seinen Höhepunkt erreicht zu haben und ist im Mai bereits auf 480.000 Fass pro Tag im Jahresvergleich zurückgegangen. Auch wenn die Daten uneinheitlich sind, gehen wir davon aus, dass sich diese Verlangsamung fortsetzen wird und wir bis Ende nächsten Jahres kein jährliches Wachstum mehr sehen werden.
Es wird sehr schwierig werden, attraktive Investitionsmöglichkeiten in Schiefer-E&P-Unternehmen zu finden. Auch hier glauben wir, dass unsere Maschinenlernmodelle helfen können. Auf der Grundlage der aktuellen Bohraktivitäten wird das durchschnittliche börsennotierte Permian-Unternehmen innerhalb von 3,7 Jahren keine Tier-1-Bohrstellen mehr haben. Unsere Kernpositionen hingegen haben wahrscheinlich noch fünf bis zehn Jahre hochwertige Bohrungen vor sich. Da die Produktivität immer schwieriger zu erreichen ist, dürften diese Unternehmen gute Chancen bieten. Es gibt bereits Gerüchte, dass Exxon - Mobil versucht, Pioneer Natural Resources zu übernehmen. Wir besitzen Pioneer und wissen nicht, ob diese Gerüchte wahr sind. Wir sind jedoch der festen Überzeugung, dass, wenn der Markt erkennt, wie wenig Tier-1-Flächen noch vorhanden sind, diejenigen mit den besten Beständen als wertvolle Vermögenswerte behandelt werden.
Wenn wir Recht haben, liegt das Zeitalter des Schieferwachstums hinter uns, und die Realität von Hubbert's Peak steht vor der Tür. Das immense Wachstum der Schiefervorkommen in den letzten zehn Jahren hat viele Analysten blind gemacht für die rückläufige Entwicklung der weltweiten konventionellen Förderung. Dieser Luxus hat nun ein Ende.