Der folgende Artikel ist ein Auszug aus unserem Kommentar zum 2. Quartal 2023.
Unserer Meinung nach steht der Ölpreis kurz vor einer kräftigen Erholung. Während wir diese Zeilen schreiben, werden West Texas Intermediate und Brent für 84 bzw. 87 $ pro Barrel gehandelt. Wir glauben, dass es nicht mehr lange dauern wird, bis beide deutlich über 100 $ liegen werden. Seit dem COVID-Tiefpunkt im März 2020 waren Energieaktien der Sektor mit der besten Performance im S&P 500, während Rohöl am Spotmarkt die am besten abschneidende Anlageklasse war. In den zwölf Monaten bis Juni 2023 fiel Rohöl am Spotmarkt jedoch um 33 %. Es stellt sich die Frage, ob der jüngste Abverkauf eine Konsolidierung inmitten einer breiteren Erholung oder der Beginn eines neuen Bärenmarktes war.
Wir sind der festen Überzeugung, dass dieser Bullenmarkt erst begonnen hat und die Preise weiter steigen werden. Alle von uns erörterten positiven Faktoren sind nach wie vor vorhanden: Die Branche ist nach wie vor sehr kapitalschwach, die Ölnachfrage ist stark und die US-Schieferölvorkommen sind erschöpft.
Der jüngste Abverkauf resultierte aus massiven Liquidationen von verschiedenen strategischen Erdölreserven. Für 2022 haben die USA 220 Mio. aus ihrer strategischen Erdölreserve (SPR) freigegeben, das entspricht 607.000 b/d. Andere Länder lösten 40 Mio. b oder 100.000 b/d auf. Die USA setzten die Auflösung ihrer SPR auch im Jahr 2023 fort. Obwohl die Besorgnis über den Einmarsch Russlands in der Ukraine im letzten Frühjahr die Auflösung des SPR veranlasst haben könnte, waren die diesjährigen Verkäufe Teil des Bipartisan Budget Act von 2018, der die USA dazu verpflichtete, Öl aus dem SPR zu verkaufen, um Ausgabenkosten zu finanzieren. Im zweiten Quartal gaben die USA 25 Mio. Barrel oder 260 000 b/d aus dem SPR frei.
In unserem letzten Schreiben haben wir das enge Verhältnis zwischen Preis und saisonbereinigten Lagerbeständen erläutert. Allein auf der Grundlage der kommerziellen Bestände ist Öl mit 75 $ pro Barrel fair bewertet. Unter Einbeziehung der nun erschöpften SPR sollte der Ölpreis bei 120 $ liegen. Daher schätzen wir die Auswirkungen der SPR-Freigabe auf 30-40 $ pro Barrel. Es ist kein Zufall, dass der Ölpreis Ende Juni, als die USA die Liquidierung ihrer Reserven einstellten, seinen Tiefpunkt erreichte und seitdem um 20 % gestiegen ist.
Der Bipartisan Budget Act sieht vor, dass die SPR-Verkäufe automatisch auslaufen, wenn die Reserven 350 Mio. Barrel erreichen. Als der Kongress das Gesetz verabschiedete, umfasste der SPR 650 Mio. Barrel, und wahrscheinlich rechneten nur wenige Politiker damit, die Auslaufklausel in Anspruch nehmen zu müssen. Da der SPR nun jedoch nur noch 347 Mio. Barrel umfasst, erlaubt das Gesetz keine weitere Liquidation mehr. Erst letzte Woche kündigte die Regierung an, sie werde alle weiteren geplanten Verkäufe aus dem SPR streichen. Da die USA nun nicht mehr täglich mehrere hunderttausend Barrel aus ihren strategischen Reserven verkaufen, werden die kommerziellen Lagerbestände für den Rest des Jahres stark sinken und die Preise in die Höhe treiben.
Trotz der beispiellosen Liquidierung der SPR blieben die kommerziellen Lagerbestände gedämpft. Die Bestände lagen in der Spitze 280 Mio. Barrel über und in der Talsohle 60 Mio. Barrel unter dem Fünfjahresdurchschnitt in den Jahren 2020 bzw. 2022. Gegenwärtig entsprechen die Bestände dem Fünfjahresdurchschnitt. Einschließlich des SPR liegen die Vorräte 300 Mio. Barrel unter dem Fünfjahresdurchschnitt - ein Rekorddefizit.
Die weltweiten Vorräte sind ebenso knapp. Die kommerziellen OECD-Lagerbestände fielen zwischen 2020 und 2022 von 300 Mio. Barrel über den Fünfjahresdurchschnitt auf 300 Mio. Barrel unter den Fünfjahresdurchschnitt und liegen derzeit 95 Mio. Barrel unter dem Durchschnitt. Rechnet man die staatlichen Lagerbestände hinzu, bleiben die Vorräte 400 Mio. Barrel unter dem Durchschnitt - ein weiterer Rekord.
Auf der Grundlage unserer Schätzungen von Angebot und Nachfrage könnten die Bestände bis zum Jahresende um 360 Mio. Barrel sinken, so dass sich die kommerziellen und die Gesamtbestände auf einem gefährlich niedrigen Niveau befinden.
Trotz gegenteiliger Schlagzeilen blieb der Ölmarkt in den letzten zwölf Monaten extrem angespannt. Die Regierungen verhinderten effektiv das Preissignal nach oben, indem sie große Mengen aus ihren strategischen Reserven liquidierten. Es ist unwahrscheinlich, dass dies so weitergeht und der Weg für steigende Preise frei wird.
Die meisten Analysten führen den Abverkauf auf Rezessionsängste und eine schwache Nachfrage zurück, aber unsere Daten zeigen, dass der Verbrauch weiterhin robust ist. Seit fast fünfzehn Jahren wird in den Schlagzeilen das "Ende der Ölnachfrage" gefordert. Noch im Jahr 2020 sagten viele Agenturen, darunter die Internationale Energieagentur (IEA), voraus, dass 2019 der Höhepunkt der weltweiten Ölnachfrage erreicht sein würde. Kaum vier Jahre später hat der Verbrauch einen neuen Rekord erreicht und es gibt keine Anzeichen für eine Abschwächung. Jegliche Sorge um die langfristige strukturelle Ölnachfrage ist zumindest für das nächste Jahrzehnt völlig unbegründet.
Der Ölmarkt wird durch ein schwaches Angebot, das auf jahrelange Unterinvestitionen zurückzuführen ist, nach oben getrieben werden. Die Nachfrage hingegen wird sich eines anhaltenden Rückenwinds erfreuen und weiterhin durchweg positiv überraschen. In unserem nächsten Brief werden wir ausführlich über die globale Rohstoffnachfrage schreiben; heute bieten wir eine Vorschau.
Die Energieverbraucher lassen sich in zwei Kategorien einteilen: diejenigen in den Industrieländern und diejenigen in den Schwellenländern. Erstere machen 17 % der Weltbevölkerung aus und verbrauchen 170 GJ pro Person an Primärenergie. Letztere machen 83 % der Bevölkerung aus (oder sieben Milliarden Menschen) und verbrauchen jährlich weniger als 60 GJ pro Person. Jedes Jahr beginnen Millionen von Menschen ihren Weg von Schwellenländern zu Energieverbrauchern mit niedrigem und mittlerem Einkommen.
Mit ihrem Wohlstand verdreifacht sich ihr Primärenergieverbrauch von 60 auf 170 GJ jährlich. Dieses Phänomen wird in den nächsten zwanzig Jahren der wichtigste Wachstumsmotor sein. Analysten schwadronieren über die Verbreitung von Elektrofahrzeugen, aber selbst die aggressivsten Szenarien können diesen dramatischen Anstieg des Primärenergiebedarfs pro Kopf nicht auffangen. Andere sorgen sich um die Energieeffizienz. Auch hier wird der Wechsel von Schwellenländern zu Energieverbrauchern mit niedrigem bis mittlerem Einkommen jede Verbesserung der Energieeffizienz in den Schatten stellen.
In den letzten fünfzehn Jahren ist beispielsweise der Pro-Kopf-Energiebedarf in der OECD um 11 % gesunken, was in erster Linie auf eine verbesserte Energieeffizienz zurückzuführen ist. Der Pro-Kopf-Bedarf der Nicht-OECD-Staaten stieg jedoch um 25 %, wodurch der weltweite Pro-Kopf-Bedarf um 5 % anstieg: die so genannte "S-Kurve" ist in Kraft. Es stimmt zwar, dass theoretisch die Nachfrage sinken sollte, wenn man etwas energieeffizienter macht, aber in der Praxis ist der Trend eher zu mehr als zu weniger Nachfrage gegangen. Immer mehr Menschen befinden sich in der energieintensiven Phase ihrer Entwicklung, die von 60 GJ auf 170 GJ Primärenergiebedarf ansteigt. Nach dem Jevons'schen Paradoxon kann Effizienz zu schnellerem Wachstum führen. Im Jahr 1865 postulierte Jevons, dass eine verbesserte Energieeffizienz die Kosten senken und letztlich die Nachfrage steigern würde. Obwohl sein Paradoxon umstritten ist, glauben wir, dass es in den Schwellenländern Anzeichen für dieses Phänomen gibt.
Erstaunlicherweise geht die IEA in ihrer jüngsten Langzeitprognose davon aus, dass der weltweite Pro-Kopf-Primärenergiebedarf bis 2035 sinken wird. Einfach ausgedrückt: Das kann nicht passieren. Die IEA (und andere) werden chronisch am Ziel vorbeischießen, bis sie dies erkennen.
Die IEA hat auch vor der kurzfristigen Ölnachfrage gewarnt; wir halten diese Sorgen ebenfalls für unbegründet. In ihrem jüngsten Ölmarktbericht korrigierte die IEA die Nachfrageschätzungen für das 2., 3. und 4. Quartal 23 um 250.000 b/d nach unten. In ihrer Zusammenfassung (die der Presse vor dem vollständigen Bericht zur Verfügung gestellt wird) warnte sie, dass "anhaltender makroökonomischer Gegenwind, der sich in einem sich vertiefenden Produktionseinbruch zeigt, uns dazu veranlasst hat, unsere Wachstumsschätzung für 2023 zum ersten Mal in diesem Jahr nach unten zu korrigieren, und zwar um 220 kb/d".
Die IEA vergisst zu erwähnen, dass sie in aller Stille die historische Nachfrage für 2020, 2021 und 2022 nach oben korrigiert hat. Auch die Schätzungen für 2024 wurden nach oben korrigiert. Darüber hinaus erreichte der Ausgleichsposten für das 1. Quartal 23 mit 1,4 Mio. b/d fast einen Rekordwert, was darauf hindeutet, dass die weltweite Nachfrage wahrscheinlich 101,9 Mio. b/d erreichte - ein Rekordwert für ein beliebiges Quartal und volle 2,5 Mio. b/d über dem Wert für das erste Quartal 22. In ihrem längerfristigen Ölbericht 2023 geht die IEA davon aus, dass der Ölverbrauch bis 2030 um 6 % bzw. 900.000 b/d steigen wird, was trotz des ganzen Geredes über Elektroautos und Effizienz nicht wesentlich weniger ist als in den fünfzehn Jahren zwischen 2005 und 2019. Im Jahr 2020 prognostizierte die IEA für 2019 den Höhepunkt der Ölnachfrage. Nur wenige Jahre später verschob die IEA ihre Vorhersage auf 2030. Wir haben keinen Zweifel daran, dass auch diese Vorhersage noch weiter nach hinten korrigiert wird.
Während die Anleger weiterhin auf die Nachfrage fixiert sind, scheinen sie die Probleme bei der weltweiten Ölversorgung zu vernachlässigen. In unserem letzten Brief haben wir über die Erschöpfungsprobleme im Permian-Becken geschrieben. In den letzten 15 Jahren waren die US-Schieferölvorkommen die einzige wesentliche Quelle für ein Wachstum außerhalb der OPEC+. Das Permian-Becken wiederum hat in den letzten fünf Jahren den größten Teil des gesamten Schieferölwachstums ausgemacht. Wir haben davor gewarnt, dass die sich abzeichnende Erschöpfung im Permian-Becken massive Auswirkungen auf die globalen Ölmärkte haben würde.
Seit wir das letzte Mal geschrieben haben, hat sich die Erschöpfung der Permian-Förderung beschleunigt. Im vergangenen Jahr ist die Produktivität pro Lateral Foot im Permian erstmals im Jahresvergleich gesunken, und zwar um 7 %. In den ersten drei Monaten des Jahres 2023 sank die Produktivität pro Fuß um weitere 4 % im Vergleich zu 2022. Nach Angaben der Energy Information Agency (EIA) wird die Permian-Förderung im August nur noch um 360.000 b/d gegenüber dem Vorjahr wachsen, während es im Februar noch fast 700.000 b/d waren. Unsere Modelle deuten darauf hin, dass das jährliche Wachstum in der Permian-Region bis zum Jahresende weniger als 100.000 b/d betragen und Anfang 2024 negativ werden wird. Auch wenn die nächsten Monate holprig verlaufen könnten, glauben wir, dass die Permian-Förderung irgendwann im Jahr 2024 endgültig zum Erliegen kommen wird, wenn den Unternehmen die besten Bohrmöglichkeiten ausgehen. Trotz der hohen Preise haben die Produzenten in den letzten drei Monaten vierzehn Bohranlagen im Permian abgebaut, was auf eine Erschöpfung der Bestände hindeuten könnte. Den anderen US-Schiefergesteinen ergeht es nicht besser. Die Schieferölproduktion außerhalb des Permian-Gebietes ist seit fast drei Jahren nicht mehr gestiegen, obwohl der Ölpreis von 20 auf 75 Dollar pro Barrel gestiegen ist. Die einzige wesentliche Quelle für das Wachstum außerhalb der OPEC+ in den letzten fünfzehn Jahren steht kurz vor dem Höhepunkt.
Die IEA geht inzwischen davon aus, dass die Nicht-OPEC+-Produktion außerhalb der USA in diesem Jahr um 400.000 b/d steigen wird. Wir halten dies jedoch für zu optimistisch. Seit der ersten Veröffentlichung ihrer Prognosen im letzten Sommer hat die IEA die Nicht-OPEC+-Produktion ohne die USA systematisch um 300.000 b/d nach unten korrigiert, und wir glauben, dass sich dieser Trend fortsetzen wird.
In dem Maße, wie die Nicht-OPEC+-Produktion sinkt, wird die OPEC+ Marktanteile und Preismacht gewinnen. Anfang August gab Saudi-Arabien bekannt, dass es seine Produktionskürzungen um mindestens einen weiteren Monat verlängern wird. Saudi-Arabien produzierte im Mai und Juni weniger als 10 Mio. b/d - ein Dreizehnjahrestief. Einige Analysten werten die Kürzungen als Eingeständnis einer schwachen globalen Nachfrage. Auf der Grundlage unserer Nachfrageanalyse sind wir anderer Meinung. Wir und andere Analysten sind der Meinung, dass die Kürzungen notwendig sind, um alternde Felder, einschließlich Ghawar, zu schonen. Andere wiederum argumentieren, dass die Saudis damit lediglich die staatlichen SPR-Liquidierungen ausgleichen wollen. Wie dem auch sei, vor einigen Jahren wären die Saudis viel zu besorgt gewesen, Marktanteile an die wachsenden Shale-Felder zu verlieren, um die Produktion zu kürzen. Diese Sorge ist nun verflogen.
Nach Angaben der IEA wird die Nachfrage in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 durchschnittlich 103,2 Mio. b/d betragen. Das weltweite Angebot (einschließlich OPEC NGLs, Verarbeitungsgewinne und Biokraftstoffe) wird nur 101,5 Mio. b/d erreichen, so dass der Markt um massive 1,7 Mio. b/d unterversorgt ist. Unserer Meinung nach wird das Problem damit unterschätzt. Der Ausgleichsposten lag im ersten Quartal bei 1,3 Mio. b/d, was auf eine zu niedrige Nachfrage hindeutet. Wenn man die Nachfrage für den Rest des Jahres um 1 Mio. b/d nach oben korrigiert, ergibt sich ein Defizit von 2,7 Mio. b/d, wodurch die Lagerbestände bis zum 31. Dezember um über 400 Mio. bbl sinken würden. Zu diesem Zeitpunkt würden die kommerziellen Lagerbestände ein Rekorddefizit von 500 Mio. Barrel erreichen, während die Gesamtlagerbestände ein Rekorddefizit von 820 Mio. Barrel erreichen würden - die niedrigsten Werte seit Beginn unserer Daten.
Wir sind erstaunt über das Ausmaß der Apathie und des Desinteresses der Anleger. Trotz drei Jahren marktführender Performance fließen weiterhin Mittel aus wichtigen Energie-ETFs ab, darunter auch aus dem XOP und dem XLE.
In den letzten sechs Monaten gab es die niedrigste Zahl von Börsengängen und Sekundäremissionen im Energiebereich seit fast 25 Jahren. Die Trends bei den Investitionsausgaben sind nach wie vor gedämpft und die Unternehmensbewertungen befinden sich auf einem Rekordtief. Der Energieanteil am S&P 500 beträgt nach wie vor weniger als 4 % und liegt damit fast zwei Drittel unter seinem langfristigen Durchschnitt. Es überrascht vielleicht nicht, dass Buffett seine Positionen bei Chevron und Occidental Petroleum ständig aufgestockt hat. Berkshire Hathaway hat seine Position bei Occidental Petroleum im zweiten Quartal aufgestockt und hält nun 25 % an dem Unternehmen. Die Investoren haben die Energiebranche in den letzten zehn Jahren radikal unterkapitalisiert, und die Ergebnisse werden nun deutlich. Die einzige Möglichkeit, Kapital wieder in diesen Bereich zu locken, sind solide Renditen. Wir glauben, dass am Ende dieses Bullenmarktes jeder behaupten wird, dass Energie wieder der Sektor ist, den man unbedingt besitzen muss. Dennoch bietet sich für Value-Investoren derzeit eine hervorragende Gelegenheit mit soliden Fundamentaldaten und attraktiven Bewertungen. Die Anleger werden nicht mehr lange in der Lage sein, apathisch zu bleiben.