Das habe ich vor sechs Monaten geschrieben, und es gilt heute genauso wie damals. Der Glaube daran hält sich hartnäckig, aber die Beweise dafür, dass es jemals eine Schwemme gegeben hat, sind bestenfalls schwach. Wenn nichts anderes, dann ist es eine Erinnerung daran, wie leicht Ölanalysten und Investoren eine bequeme Erzählung mit der physischen Realität verwechseln.
Die IEA prognostizierte für Anfang 2026 einen Überschuss von mehr als 4 Millionen Barrel pro Tag, doch Brent liegt bei etwa 68 Dollar und die Terminkurve bleibt bis März 2027 stark in Backwardation (Abbildung 1). Das sind keine Überschusskurven. Sie zeigen, dass der Markt derzeit angespannt ist und sich später entspannen wird. Und das ferne Ende ist ohnehin kein eindeutiges fundamentales Signal: Es wird nur in geringem Umfang gehandelt und ist ebenso sehr von Hedgingströmen, Unsicherheit und Risikoprämien geprägt wie von Bilanzen. Wenn die Erzählung vom Ölüberschuss noch Leben in sich hat, dann nur noch dank lebenserhaltender Maßnahmen.
Abbildung 1. Dies ist keine „Überschuss“-Terminkurve: Sie sagt aus: „Derzeit knapp, später Entspannung.“ Der Auslauf hat wenig Liquidität und spiegelt Hedging, Unsicherheit und Risikoprämien wider, nicht Fundamentaldaten. Es ist an der Zeit, das Mem vom Ölüberschuss zu begraben. Quelle: CME & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Wenn man auf die letzten sechs Monate zurückblickt, ist es schwer zu behaupten, dass es jemals eine Ölschwemme außerhalb der Prognosen der IEA und der Reihe von Analysten gegeben hat, die diese Prognosen unkritisch übernommen haben. Abbildung 2 zeigt repräsentative Brent-Terminkurven ab September 2025. Sie ähneln nur im Oktober und Dezember 2025 einer Schwemme. In den meisten anderen Monaten seit September preiste die Kurve weiterhin ein knappes Angebot am kurzen Ende ein.
Abbildung 2: Die Brentkurven signalisierten nur für Oktober und Dezember 2025 einen Überschuss. Seit September 2025 war die Versorgung in den meisten Monaten weiterhin knapp. Quelle: CME & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Das Problem ist, dass die Prognose eines Überschusses auf dem Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage basierte. Das ist ein nützliches Instrument für einen schnellen Überblick über die allgemeine Entwicklung, aber dieses Gleichgewicht basiert auf Schätzungen der Ströme. Sie erfassen nicht, was den physischen Markt bereinigt, und sie sind auch Schätzungen eines undurchsichtigen globalen Systems, sodass von Anfang an erhebliche Unsicherheit besteht.
Noch wichtiger ist, dass es in der realen Welt Rückkopplungsschleifen gibt. Lagerbestände, Exportströme und die Reaktion der OPEC können ein überraschend großes Ungleichgewicht auffangen, bevor der Preis die Produzenten zu Kürzungen zwingt. Und die Nachfrage folgt der wirtschaftlichen Aktivität weitaus zuverlässiger als den Aussagen von Analysten. Ein paar Millionen Barrel pro Tag auf dem Papier führen nicht automatisch zu einem Preisverfall.
Der blinde Fleck der Ölschwemme: Die reale Welt
Der größte blinde Fleck in der Analyse ist, wie Geopolitik und reale Ereignisse die Risikowahrnehmung verändern. Die vorherrschende Meinung ist, dass geopolitische Ereignisse vergänglich sind und seit den Ölkrisen von 1973 bis 1981 kaum Auswirkungen auf Märkte und Preise hatten. Das ist eine beruhigende Vorstellung. Nur entspricht sie nicht der Wahrheit.
Abbildung 3 zeigt die Volatilität der Ölpreise seit Anfang der 1970er Jahre. Ich habe die Standardabweichung der monatlichen WTI-Preise in Dollar, angepasst an Dezember 2025 (hellblaue Linie), berechnet und dann die Abweichungen vom 5-Jahres-Durchschnitt (blaue und rote Säulen) grafisch dargestellt.
Die Botschaft ist klar: Die Volatilität seit 2004 ist etwa doppelt so hoch wie in den Jahren 1972–1991 und fast dreimal so hoch wie in den Jahren 1992–2003. Nicht jede Episode ist rein geopolitischer Natur, aber jede stellt einen Schock für den Ölmarkt dar. Der wichtigere Punkt ist, dass das System fragiler geworden ist – enger verflochten, stärker finanzialisiert und anfälliger für Störungen aus verschiedenen Richtungen.
Abbildung 3: Die Ölpreisvolatilität seit 2004 ist doppelt so hoch wie zwischen 1972 und 1991 und fast dreimal so hoch wie zwischen 1992 und 2003. Quelle: EIA & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Diese Veränderungen lassen sich in drei verschiedene Phasen unterteilen. Von 1972 bis 1991 erlebten die Ölmärkte wiederholte Versorgungsschocks, die durch makroökonomische Instabilität noch verstärkt wurden (Abbildung 4). Nach Jahrzehnten relativ stabiler Preise war dies der Beginn der modernen Ölpreisvolatilität. Dies fiel zusammen mit dem Ende der bedeutenden Reservekapazitäten der USA, dem Aufstieg der OPEC als preisbestimmende Kraft und den aufeinanderfolgenden Störungen im Nahen Osten, die in dem Iran-Irak-Krieg, dem Preisverfall von 1986 und dem Ersten Golfkrieg von 1990–91 gipfelten. Hohe Inflation, mehrere Rezessionen, starke Zinsschwankungen und die monetären Turbulenzen nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems verstärkten die Unsicherheit zusätzlich.
Abbildung 4. Die Jahre 1972 bis 1991 waren geprägt von Ölversorgungsschocks und makroökonomischer Instabilität. Quelle: EIA & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Von 1992 bis 2003 trat der Markt in eine relativ ruhige Phase ein, die nur von wenigen Turbulenzen unterbrochen wurde. Nach dem Zusammenbruch der Sowjetunion gab es weniger globale Umwälzungen, und eine Welle von Ölfunden in Tiefseegebieten trug dazu bei, das Vertrauen in die Ölversorgung wiederherzustellen. Es gab zwar weiterhin Schocks – die asiatische Finanzkrise 1997, der darauf folgende Ölpreisverfall 1998, die Rezession 2001 und die Irak-Invasion 2003 –, aber das System wurde nicht gleichzeitig von einem raschen Anstieg der Nachfrage und wiederholten Versorgungsengpässen getroffen. Mit anderen Worten: Es gab relativ wenige sich überschneidende Belastungen.
Abbildung 5. 1992–2003 war eine Phase geopolitischer Ruhe mit wirtschaftlichen Schocks in den Jahren 1997–98 und erneut 2003. Quelle: EIA & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Die ersten Jahre von 2004 bis 2025 waren geprägt von der Ölnachfrage und finanziellen Schocks, später kamen geopolitische Schocks und Störungen der Lieferketten hinzu (Abbildung 6). Die von China angeführte Nachfrage stieg von 2004 bis 2008 sprunghaft an, während die weltweite Versorgung nur schwer darauf reagieren konnte, unter anderem weil es Jahre dauerte, bis neue Funde erstmals Öl produzieren konnten. Die große Finanzkrise von 2008–09 war der größte wirtschaftliche Schock seit der Weltwirtschaftskrise. Als sich die Erholung durchsetzte, kehrte die Dringlichkeit der Versorgung zurück und führte von 2011 bis 2014 zur längsten anhaltenden Phase hoher Ölpreise in der modernen Geschichte – bis das Wachstum der Schieferölförderung den Markt kippte und die Preise einbrachen. Die Covid-19-Pandemie führte dann zu einem kombinierten Nachfrageschock und einem Schock in der Lieferkette. Die russische Invasion in der Ukraine im Jahr 2022 trieb die Preise wieder in Richtung der Extreme der Anfangsphase, und die darauf folgenden Sanktionen hielten die Geopolitik im Mittelpunkt – was die Fragmentierung, die Neuausrichtung des Handels und die Inflation beschleunigte.
Abbildung 6: Die Volatilität der Ölpreise und der Makroökonomie beschleunigte sich zwischen 2004 und 2025, als sich Schocks in den Bereichen Nachfrage, Finanzen, Geopolitik und Lieferketten verstärkten. Quelle: EIA & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Die Öl-Makroökonomie
Selbst nach einer kurzen Betrachtung der letzten 55 Jahre fällt es schwer zu glauben, dass Papierprognosen zu Angebot und Nachfrage die dominierenden Kräfte auf den Ölmärkten sind. Sie sind zwar wichtig, aber nur als ein Faktor unter vielen realen Prozessen – Reservekapazitäten, Lagerbestände, Logistik, Politik, Finanzen, menschliches Verhalten und Geopolitik –, die die Marktdynamik bestimmen. Öl als einfache Angebots-Nachfrage-Tabelle zu betrachten, ist reduktionistisch. Das vereinfacht nicht nur die Realität, sondern stellt sie auch falsch dar.
Vergleichende Lagerbestände sollten neben Angebot und Nachfrage herangezogen werden, da sie dabei helfen, zu bestimmen, wie stark Schocks die Preise beeinflussen werden. Vergleichende Lagerbestände sind ein praktisches Maß für die Dringlichkeit des Angebots.
Normalerweise entwickeln sich die vergleichbaren Lagerbestände und der Ölpreis gegenläufig: Bei einem Überschuss der vergleichbaren Lagerbestände sinken die Preise, bei einem Defizit steigen sie. Von 2004 bis heute war die Lage jedoch selten normal. Das System wurde von fast ununterbrochenen Schocks getroffen, und der Preis wurde oft ebenso sehr von der wahrgenommenen Dringlichkeit wie vom Gleichgewicht selbst bestimmt. Abbildung 7 zeigt beispielsweise, dass die Preise während der Erholung von der Finanzkrise 2008–09 trotz eines Lagerüberhangs gestiegen sind. Der Markt ignorierte den Überhang, weil er eine ernsthafte Versorgungsnotlage wahrnahm: Die Nachfrage stieg, das Angebot jedoch nicht. Diese Notlage hielt die Preise jahrelang auf einem hohen Niveau, bis der Markt davon überzeugt war, dass das Wachstum im Schieferölbereich nachhaltig war – woraufhin die Preise einbrachen.
In letzter Zeit gab es einen vergleichsweise geringen Lagerbestand, dennoch sind die Preise gefallen, weil der Markt die Erzählung vom Ölüberschuss angenommen hat und damit auch das Gefühl der Dringlichkeit der Versorgung nachgelassen hat.
Abbildung 7: Wenn sich Versorgungsengpässe mit knappen Lagerbeständen verbinden, steigen die Preise. Ohne Versorgungsengpässe sanken die Preise 2025 trotz knapper Lagerbestände. Quelle: EIA & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Es wächst die Erkenntnis, dass die Geschichte vom Ölüberschuss nicht mehr ganz so gut funktioniert. Obwohl die Schätzungen zum Ausmaß des Überangebots stark variieren, sind sich die meisten Analysten einig, dass der Überschuss im vierten Quartal 2025 und im ersten Quartal 2026 seinen Höhepunkt erreichen wird (Abbildung 8). Doch Mitte des ersten Quartals 2026 schloss Brent letzte Woche bei 68 Dollar. Die Prognosen deuteten auf einen Preisverfall hin, der nie eintrat. Das liegt daran, dass es sich um ein Überangebot und nicht um eine Überversorgung handelte. Was in der Überversorgungs-Erzählung fehlt, ist die reale Welt: Ereignisse – meist geopolitischer Natur – stützten die Preise und verhinderten die Art von Kapitulation, die echte Überversorgungsbedingungen erfordern.
Abbildung 8. Überangebot ist nicht gleichbedeutend mit Überfluss. Der Überschuss liegt über dem Mittelwert. Kombinierte Einschätzung von OPEC und EIA: Der Überschuss erreicht im vierten Quartal 2025 bis ersten Quartal 2026 seinen Höhepunkt und geht dann zurück. Quelle: EIA, OPEC und Labyrinth Consulting Services, Inc.
Eines der überzeugenderen Argumente gegen die These einer Ölschwemme ist der sichtbare Rückgang der US-Schieferölförderung. Die Möglichkeit eines Wachstumsrückgangs – insbesondere im Permbecken – wird seit Jahren diskutiert. Der EIA Short-Term Energy Outlook vom Februar beseitigt jedoch einen Großteil der Unsicherheit: Die Förderung von Tight Oil hat ihren Höhepunkt erreicht und ist nun rückläufig. Die EIA geht davon aus, dass dieser Rückgang bis zum Ende ihres Prognosezeitraums Ende 2027 anhalten wird (Abbildung 9). Angesichts der Tatsache, dass US-Tight-Oil in den letzten zehn Jahren die dominierende Quelle für das weltweite Angebotswachstum war – und das marginale Barrel, das die Märkte nach 2010 stabilisierte –, ist diese Verschiebung von Bedeutung.
Abbildung 9: Die Tight-Oil-Produktion in den USA erreichte im Dezember 2025 ihren Höhepunkt. Es wird erwartet, dass sie 2026 und 2027 langsam weiter zurückgehen wird. Quelle: EIA STEO & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Realität des Peak Oil
Es ist unklar, ob Analysten jemals zugeben werden, dass die Ölschwemme nur die jüngste einer Reihe von fehlgeschlagenen Narrativen war – nach dem Meme „Nachfrageaufschwung in China” Anfang 2023 und dem Meme „Defizit” Ende 2024. Jetzt, da sich die Preisaussichten etwas stabilisieren, greifen einige bereits nach dem nächsten magischen Meme: einem Öl-„Superzyklus” wie dem, der sich 2008 entwickelte und in anderer Form bis Ende 2014 anhielt. Ich bin skeptisch.
Die Bedingungen, die diesen früheren Zyklus begünstigt haben, existieren nicht mehr. Das globale Wirtschaftswachstum ist zu Ende. Die weltweite BIP-Trendlinie stieg von 1980 bis 2006 an und ist seitdem gefallen (Abbildung 10). Das ist wichtig, weil die Korrelation zwischen wirtschaftlicher Aktivität und Ölverbrauch struktureller Natur ist. BIP und Ölverbrauch steigen und fallen gemeinsam.
Abbildung 10. Die weltweite BIP-Trendlinie stieg von 1980 bis 2006 an und begann dann zu sinken. Quelle: IWF & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Dies steht im Einklang mit dem, was wir bereits in der physischen Ebene unterhalb des BIP beobachten können. Die moderne Zivilisation ruht auf vier materiellen Säulen: Zement, Stahl, Kunststoffe und Ammoniak. Wenn diese sich verlangsamen oder schrumpfen, spiegelt dies einen Rückgang des industriellen Metabolismus wider. Abbildung 11 zeigt, dass diese Säulen bereits abgeflacht sind oder zurückgegangen sind.
Abbildung 11. Die vier Säulen der modernen Zivilisation haben ihre Produktionsgrenzen erreicht. Stahl und Zement sind rückläufig. Düngemittel stagnieren und Kunststoffe bleiben trotz einer Erholung unter ihrem Höchststand. Quelle: USGS, Our World in Data, Statista und Labyrinth Consulting Services, Inc.
Die IEA erregte im November letzten Jahres Aufmerksamkeit, als sie ihre frühere Prognose zum Nachfragespitzenwert revidierte. In ihrem aktuellen Politikszenario wird nun davon ausgegangen, dass die Ölnachfrage weiter steigen wird – auf 105 Mio. Barrel pro Tag bis 2035 und 113 Mio. Barrel pro Tag bis 2050. Viele interpretierten dies als Zugeständnis an den „Klimarealismus”: Fossile Brennstoffe bleiben zentral, und die Technologie wird die planetarischen Nebenwirkungen irgendwie bewältigen.
Ich sehe das anders. Die Technologie mag einige Auswirkungen am Rande begrenzen, aber ihre Kostenvorteile werden wahrscheinlich nur von kurzer Dauer sein. Für die Märkte ist es noch wichtiger, dass diese Prognosen nichts an der grundlegenden Tatsache ändern, dass das Nachfragewachstum wahrscheinlich seinen Höhepunkt erreicht hat – und es ist das Wachstum, nicht das absolute Volumen, das die Ölmärkte und das Wirtschaftswachstum antreibt.
Abbildung 12 zeigt den Basisnachfragekurs – eine Mischung aus Prognosen der IEA, EIA und OPEC – in Blau, neben dem aggressiveren Ausblick der OPEC in Schwarz. Die Differenz zwischen beiden, etwa 106 bis 117 Mio. Barrel pro Tag bis 2035, sagt viel darüber aus, wie unsicher diese langfristigen Prognosen tatsächlich sind. Ein noch aussagekräftigeres Signal sind jedoch die Wachstumsraten im Jahresvergleich (rot und schwarz). In beiden Szenarien fällt das Nachfragewachstum auf den niedrigsten Stand seit Jahrzehnten, wenn man die einmaligen Einbrüche durch Covid und die Finanzkrise von 2008 außer Acht lässt. So sieht der Höhepunkt der Nachfrage aus: kein plötzlicher Rückgang des Verbrauchs, sondern eine anhaltende Verlangsamung bis hin zu einem Nullwachstum.
Abbildung 12. Das Nachfrageparadoxon: höhere Gesamtwerte, geringeres jährliches Wachstum. Die Prognosestreuung ist das Signal: 106–117 Mio. Barrel pro Tag bis 2050. Quelle: IEA, OPEC, EIA & Labyrinth Consulting Services, Inc.
Die Ölpreise steigen nicht, weil der Optimismus zurückgekehrt ist. Sie erholen sich von einem künstlich niedrigen Niveau, das durch eine weit verbreitete, aber falsche Geschichte über einen Ölüberschuss entstanden ist. Die Überversorgung ist nie eingetreten, weil sie nicht physisch war. Es handelte sich höchstens um ein geringfügiges Überangebot – ein buchhalterisches Ungleichgewicht, das durch die Entscheidung der OPEC, zurückgehaltene Barrel wieder auf den Markt zu bringen, noch verstärkt wurde. Dies wurde fälschlicherweise mit einer Art von Überhang an Lagerbeständen verwechselt, der eine echte Kapitulation erzwingt. In einer Welt ohne Geopolitik, Kreditstress und politische Schocks hätten die Preise möglicherweise weiter fallen können. Aber das ist nicht die Welt, in der wir leben.
Die letzten zwei Jahrzehnte haben häufigere und stärkere Schocks gebracht als jede andere Periode in der modernen Geschichte. Das bedeutet, dass sich die Marge ständig verändert. Die Märkte bewerten das Tail-Risiko kontinuierlich neu: Versorgungsunterbrechungen aufgrund geopolitischer Ereignisse, Nachfragerückgänge aufgrund von Finanzkrisen und die zunehmende Unordnung einer fragmentierten und von Konflikten geprägten Welt. In diesem Umfeld erleben einige Rohstoffe einen Aufschwung, weil sie als Wertspeicher behandelt werden – als Absicherung gegen monetäre und politische Instabilität.
Öl fällt nicht in diese Kategorie. Es ist zwar für die Wirtschaft unverzichtbar, wird aber nicht als Wertanlage angesehen. Es ist zu volatil, zu unhandlich, um es zu besitzen, und hat außer für Raffinerien keinen Nutzen. Im Vergleich zu anderen Sachwerten ist es seltsamerweise zu reichlich vorhanden und zu schwer zu manipulieren, um es als etwas anderes als ein Risiko zu handeln. Dieses Risiko kann eine Zeit lang bestehen bleiben, wie es von 2011 bis 2014 der Fall war. Aber selbst dieser Zeitraum wurde durch Bedingungen gestützt, die heute nicht mehr existieren: stärkeres Wachstum, geringere Verschuldung, ein anderes Währungssystem und eine kohärentere Weltordnung. Heute ist nicht mehr damals – und selbst damals war Öl kein zuverlässiger Rohstoff mit Superzyklus-Wertspeichercharakter.
Wir sind noch weit von einem vollständigen Rückgang der Ölnachfrage entfernt, aber wir befinden uns an oder nahe dem Punkt, an dem ihre Wachstumsrate langfristig zurückgeht. Produzenten, Unternehmen und Märkte agieren bereits so, als hätten sie dies verstanden. Es ist an der Zeit, dass Analysten und Investoren dasselbe tun.
Ich bin bereit, die Geschichte der Ölschwemme für beendet zu erklären, aber das bedeutet nicht, dass der Ölpreis direkt auf 100 Dollar steigen wird. In einer Welt mit verlangsamtem Wachstum, periodischem Überangebot und unerbittlichen makroökonomischen und geopolitischen Schocks wird Öl eher in volatilen Zyklen um eine sich verändernde Basislinie herum gehandelt werden, als dass es sich in einem neuen, dauerhaften Superzyklus einpendelt.