Seit unserem letzten Bericht zu Silber sind nun 10 Tage vergangen.
10 Tage sind 25% her.
In dieser Zeit hat China angekündigt, ab dem 1. Januar Exportlizenzen für Silber zu erteilen. Der physische Preis in Shanghai erreichte 91 $, während die COMEX bei 77 $ schloss. Die Londoner Forwardkurve bleibt in einer tiefen Backwardation – nicht so extrem wie im Oktober, aber immer noch invertiert. Die CME hat die Margen erhöht. Und ich habe den Nachmittag nach einer wohlverdienten digitalen Entgiftung damit verbracht, Bloomberg und Rose zu beobachten, um zu sehen, was sich geändert hat und ob sich dadurch unsere Sichtweise ändert.
Kurze Antwort: Ich würde hier keine neuen Positionen kaufen. Ich würde versuchen, bei der kommenden Korrektur Positionen aufzubauen und flexibel zu bleiben, wenn Sie mit Optionen handeln.
Das ist der Teil, über den Sie in den Handelsbüchern nichts erfahren. Der Teil, in dem Ihre These funktioniert – vielleicht sogar zu gut – und Sie nun Ihre emotionale Drawdownkapazität ebenso gut managen müssen wie Ihr Scheckbuch. Der Teil, in dem die Berechnungen, die Sie auf einer Serviette notiert haben, nicht mehr nur eine Wahrscheinlichkeitsverteilung sind, sondern eine Call Option, die nun im Geld ist.
Beängstigend, weil Sie nun mehr Hausaufgaben zu erledigen haben. Die Berechnungen zu überprüfen. Die Gegenargumente zu bewerten, die gegen Sie verwendet werden.
Das ist es also.
Der Bear Case (oder: Dinge, die Sie umbringen könnten)
In den nächsten zwei Wochen gibt es berechtigte kurzfristige bärische Narrative/Druck, mit denen Silberbullen umgehen müssen.
Seien Sie nicht überrascht, wenn eine rote Kerze erscheint. Sie kommt. Die Frage ist, ob Sie sie kaufen. Wir haben bereits einen kleinen Teil des „Deltas” (d. h. des Preisrisikos) genommen und in Gold angelegt, sind zum ursprünglichen Handel zurückgekehrt und halten nun 15 % Gold und 30–40 % Silber, gegenüber einem Verhältnis von zuvor fast 10:1.
Wir haben auch einige Up-Side-Butterflies gekauft und eine Menge Dollar Calls gekauft. Das wird später noch deutlicher werden.
Wie auch immer, die bärischen Druckfaktoren sind...
1. Steuerverkäufe
Sie befinden sich in einem Trade, der SEHR stark gestiegen ist. So stark, dass Sie sich unwohl fühlen, wenn Sie mit Ihrem Steuerberater darüber sprechen. Für alle, die Aktien halten, die zum Delta-Hedging einer Long-Call-Position gekauft wurden, besteht eine große Zurückhaltung, diese vor dem 31. Dezember zu verkaufen.
Insbesondere, wenn sie weniger als ein Jahr entfernt sind und nicht nur die Kapitalerträge, sondern auch den Unterschied zwischen der steuerlichen Behandlung von kurzfristigen und langfristigen Gewinnen betrachten.
Das erzeugt JETZT einen Aufwärtsdruck.
Was einen Abwärtsdruck am 2. Januar bedeutet.
2. Die Dollar-/Zinsfrage
Die neuesten BIP-Zahlen sind heiß gelaufen. Es könnte zu einer starken Entspannung der 2-Jahres-Kurve kommen, was die politischen Entscheidungsträger zwingen würde, sich zwischen einem stärkeren Dollar oder höheren kurzfristigen Zinsen zu entscheiden. Beides ist kurzfristig nicht gut für glänzende Felsen, die in Dollar denominiert sind.
3. Margenerhöhungen
CME hat die Margen für Edelmetalle mit Wirkung zum 29. Dezember erhöht.
Wenn Sie gehebelt in Futures sind, ist dies von Bedeutung. Höhere Margen = höhere Kapitalanforderungen = Zwangsliquidation für Unterkapitalisierte. Dies ist das Szenario, das Silber 2011 ruiniert hat – die CME erhöhte die Margen innerhalb von acht Tagen fünfmal, die Hebelwirkung brach zusammen, die Rallye endete.
Sollten Sie also Angst haben? Nun, die Sache ist die, dass die Margen für Silber bereits weit über diesem Niveau lagen, sodass die jüngsten Erhöhungen zwar Auswirkungen haben, aber proportional gesehen viel geringere. Außerdem ist der Großteil der Nachfrage, wie wir sehen werden, physischer Natur.
Im Jahr 2011 begannen die Margen bei ~4 % des Nominalwerts – das heißt, man konnte mit 4 $ Kapital 100 $ Silber kontrollieren. Das entspricht einem 25-fachen Hebel. Eine degenerierte Angelegenheit. Die CME erhöhte die Margen innerhalb weniger Wochen auf ~10 %, der Hebel brach von 25-fach auf 10-fach ein, und die Kaskade der Zwangsliquidationen machte die Rally zunichte.
Und heute? Wir liegen bereits bei ~17 % des Nominalwerts. Sechsfacher Hebel. Das ist enger als der SCHLIMMSTE Punkt von 2011.
Der Margin-Kill-Switch wurde bereits betätigt. Wir leben in einer Zeit nach dem Margin-Squeeze.
Was bewirkt eine weitere Erhöhung von hier aus? Sie spült keine Spekulationen weg – es gibt nicht mehr viel spekulativen Hebel, den man wegspülen könnte. Sie trifft Hedger. Produzenten, die versuchen, Preise festzuschreiben. Raffinerien, die ihr Bestandsrisiko verwalten. Die kommerziellen Akteure, die tatsächlich darauf angewiesen sind, dass der Terminmarkt funktioniert.
Die Margen auf 20 % drücken? Das führt nicht zu einer Liquidationswelle wie 2011. Es führt zu einer geringeren Liquidität, größeren Spreads und einer Abwanderung der kommerziellen Akteure zum OTC-Markt. Die Mechanismen haben sich umgekehrt.
Diejenigen, die vor Margenerhöhungen warnen, kämpfen den letzten Krieg (wenn die obige Grafik stimmt). Das ist zwar kurzfristig gut für die Konstruktion einer Gegendarstellung.
4. „Überkauft”
Wenn eine Kombination der oben genannten Faktoren eintritt, werden Sie von jedem Chart-zeichnenden Astrologen auf Fintwit hören, dass der Markt „überkauft” ist. Technischer Verkauf führt zu mehr technischem Verkauf.
Aber überkauft im Vergleich zu was?
Auch hier spricht für Silber, dass die Wirtschaftlichkeit von Solarzellen (unelastische Nachfrage, da Silber ~10 % des Preises der Zelle ausmacht/ausgemacht hat) auf ein unelastisches Angebot trifft (denken Sie daran, dass 75 % der Produktion als Nebenprodukt anderer Metalle anfällt) und nicht auf das Lesen von Teeblättern oder Linien in einem Diagramm. Das sind die Dinge, die kurzfristige Preisbewegungen beeinflussen.
Silber hat gerade ein Allzeithoch erreicht. Wissen Sie, was noch Allzeithochs erreicht? Dinge, die immer weiter steigen.
5. Ersatz durch Kupfer
Das ist das Argument, das Ihnen jeder entgegenhält. „Sie werden einfach auf Kupfer umsteigen.“
Einverstanden. Lassen Sie uns den Preis berechnen.
Die Kupfersache (oder: Warum vier Jahre eine lange Zeit sind)
Das Argument gegen Silber zugunsten von Kupfer ist real.
Sie ist aber auch langsam.
Hier sind die tatsächlichen Zahlen, nicht nur Vermutungen:
Zeit ist die entscheidende Einschränkung
Selbst mit unbegrenztem Kapital gibt es physikalische Grenzen für die Umstellung:
- 300 Fabriken weltweit, die Solarzellen herstellen
- 1,5 Jahre, um jede einzelne auf Kupferbeschichtung umzustellen
- Maximal 60 Fabriken/Jahr parallele Kapazität
- Mindestens 4 Jahre, um 50 % Kupfer zu erreichen
Sehen Sie sich diese Amortisationszeiten an. 1,5 Jahre. Das ist eine einfache Entscheidung für die Kapitalallokation. Finanzvorstände sollten sich darum reißen, dies zu genehmigen.
Und dennoch: Es dauert mindestens vier Jahre, bis die Hälfte erreicht ist.
Man kann Physik nicht mit Geld lösen. Die Fabriken müssen einzeln umgerüstet werden. Die Ingenieure müssen geschult werden. Die Pastenformulierungen müssen qualifiziert werden. Die Lieferketten müssen neu aufgebaut werden. Das braucht Zeit.
Die Mathematik der Unelastizität
Die Solarhersteller haben bereits einen dreifachen Anstieg der Silberpreise verkraftet. Sehen Sie sich an, wie sich das auf ihre Gewinne ausgewirkt hat:
Bei einem Preis von 28 $/Unze (Durchschnitt 2024) erzielte die Branche einen Gewinn von 31 Mrd. $. Bei einem heutigen Preis von 79 $/Unze sind es nur noch 16 Mrd. $. Die Gewinne haben sich halbiert – und sie haben weiter gekauft.
Die Gewinnschwelle? 134 $/Unze. Das sind 70 % mehr als der Spotpreis.
134 $ ist kein Kursziel. Es ist der Preis, bei dem die Nachfragezerstörung erst BEGINNT.
Die Dringlichkeitsschwelle
Bei höheren Silberpreisen wird die Wirtschaftlichkeit der Kupferumwandlung attraktiver:
125 Dollar pro Unze ist der Wendepunkt – die Amortisationszeit sinkt unter ein Jahr und jede Vorstandssitzung wird zu einer Diskussion über die Umstellung auf Kupfer. Aber selbst wenn sie sich alle morgen dafür entscheiden würden, wären Sie immer noch vier Jahre von einem Kupferanteil von 50 % entfernt. Und 125 Dollar sind immer noch 50 % höher als der Spotpreis.
Das Geld schreit „Mach es!“, die Physik sagt „Warte!“.
Das Intensitätsparadoxon
Hier kommt der lustige Teil. Während alle über die Substitution durch Kupfer sprechen, stellt die Industrie tatsächlich auf Panels um, die MEHR Silber verwenden:
Gewichtete durchschnittliche Intensität:
- 2025: ~13,5 mg/W
- 2030: ~15,2 mg/W
Die Umstellung von PERC → TOPCon → HJT erhöht die Silberintensität, auch wenn Kupfer an den Rändern nagt. Ja, die Intensitätseffizienz verbessert sich im Laufe der Zeit innerhalb jeder Technologie, aber ohne ein massives Kupferinvestitionsprogramm bewegt sich die Branche in Richtung MEHR Silber pro Watt, nicht weniger.
Die Bären sprechen von einer Substitution durch Kupfer. Die Branche setzt tatsächlich auf HJT.
Fazit zu Kupfer
Die Uhr tickt. Aber sie tickt langsam.
Silber kann sich schneller bewegen, als Fabriken umgerüstet werden können. Das 4-Jahres-Fenster ist die Theseabsicherung – 70 % Aufwärtspotenzial vor dem Nachfragerückgang, und die Substitution kann selbst dann nicht aufholen, wenn sie heute beginnen würde.
Das Bullenszenario (oder: Warum dies Ihnen auf positive Weise den Kopf wegblasen könnte)
Okay. Das Bärenszenario ist angesprochen. Lassen Sie uns nun darüber sprechen, warum ich immer noch long bin.
1. China hat Silber gerade zur Waffe gemacht
China führt ab dem 1. Januar eine Ausfuhrgenehmigungspflicht für Silber ein. In fünf Tagen.
Dies ist von Bedeutung, da China ein großer Nettoexporteur von raffiniertem Silber ist – etwa 121 Millionen Unzen pro Jahr, die fast ausschließlich über Hongkong in die ganze Welt gelangen.
Dieser Fluss erfordert nun eine Genehmigung der Regierung.
Strategisch. Ressource. Spiel.
2. Der physische Aufschlag ist obszön
Shanghai: 85 $/Unze Dubai: 91 $/Unze COMEX: 77 $/Unze
Wir leben in einer Welt des Dollars. Die marginalen Käufer tun dies nicht. Sie zahlen Aufschläge von 10 bis 14 Dollar und es ist ihnen egal.
Wenn sich physische Werte so stark von Papierwerten unterscheiden, ist eines davon falsch. Historisch gesehen ist es nicht der physische Wert.
3. London schreit
Der Londoner OTC-Markt – auf dem physisches Silber zwischen Bullionbanken, Raffinerien und industriellen Anwendern den Besitzer wechselt – befindet sich in der tiefsten Backwardation seit Jahrzehnten.
Was ist Backwardation? Der Markt zahlt Ihnen heute MEHR für Metall als für eine Zusage, Ihnen später Metall zu liefern. Spot > Termingeschäfte. Das ist nicht normal. Das ist Stress.
Vor einem Jahr: 29 $ Spot, Kurve steigt auf 42 $. Normales Contango. Heute: 80 $ Spot, Kurve FÄLLT auf 73 $. Invertiert.
Unterdessen befindet sich COMEX Papier in einem trägen Contango und tut so, als wäre alles in Ordnung.
Drei Märkte, drei Geschichten:
4. Vol wurde neu bewertet
ATM Volumen stieg im Jahresvergleich von 27 % auf 43 %. Die Aufwärtsprognosen sind sogar noch steiler – 50 bis 70 % impliziert bei OTM Ausübungspreisen.
Der Optionsmarkt preist das Tailrisiko nach oben ein. Wir haben uns diese Skewkurve hinaufgearbeitet, indem wir kontinuierlich Callspreads gekauft und Volumen zum Geldkurs gekauft haben, um im Gegenzug Aufwärtspotenzial zu verkaufen. Kürzlich sind wir sogar so weit gegangen, einen 6-Monats-Butterfly zu kaufen, bei dem 1 Call auf SLV zu 70 $ gekauft, 2 zu 90 $ verkauft und das Tail zu 110 $ zurückgekauft wird. Dies entspricht in etwa der Ansicht, dass wir unser Delta kurzfristig deutlich reduzieren möchten.
5. Spekulationen sind nicht überlaufen
Goldspekulationen: 31 % der offenen Positionen sind netto long, Silberspekulationen: 19 % mit Spielraum nach oben.
Trotz dieser Entwicklung ist die Positionierung bei Silber nicht extrem. Es gibt noch Spielraum nach oben.
6. ETFs holen weiterhin auf
Die Investitionsnachfrage ist zusammen mit den Preisen gestiegen, was unsere Prognose bestätigt, dass Silber Veblen-ähnliche Eigenschaften aufweisen würde.
Die Anzahl der im Umlauf befindlichen SLV Anteile steigt nach Jahren der Abflüsse wieder an. Der Preis steigt, die Nachfrage steigt. Das ist kein normales Rohstoffverhalten – das ist monetäre Nachfrage.
Unterdessen hält die Chinaprämie an:
Westliche ETFs kaufen endlich. Der physische Handel im Osten hat nie aufgehört.
7. Solarenergie verschlingt alles
25 Jahre lang kein Nachfragewachstum. Kein Angebotswachstum. Dann kam Solar.
Fotografie starb aus. Solar ersetzte sie und noch einiges mehr. Heute 290 Moz, bis 2030 über 450 Moz.
8. KI → Energie → Solarenergie → Silber
Sam Altman ruft wahllos Unternehmen an und bittet um Strom. Rechenzentren installieren buchstäblich Flugzeugtriebwerke, um Verzögerungen beim Netzanschluss zu vermeiden.
Jede KI Abfrage benötigt Elektronen. Das marginale Elektron ist Solarenergie. Solarenergie benötigt Silber.
Die Kette ist vollständig.
Zu beobachtende Level
Was ich beobachte
Die Risiken: Steuerverkäufe im Januar. Starker Dollar. Margenerhöhungen (obwohl der Kill Switch ausgeschöpft ist).
Die Anzeichen:
- Vertiefung der Backwardation bei gleichbleibenden Preisen = Akkumulation
- Auflösung der Backwardation bei fallenden Preisen = Squeezeauflösung
- Anhaltende Shanghaiprämie = strukturell, kein Lärm
Der Rahmen:
Beobachten Sie die Kurve, nicht den Preis.
Wenn London physisch unter Druck bleibt, während COMEX Papier gähnt, vergrößert sich die Arbitrage, bis etwas bricht. Entweder erscheint Angebot (Preisspitzen, um gehortetes Metall zu lockern) oder Papier wird an die physische Realität angepasst.
Fazit
Der Bärenfall ist kurzfristig real. Steuerverkäufe, Margen, Dollar – diese Faktoren können Sie treffen.
Aber die zugrunde liegende Struktur:
- London Backwardation auf einem Mehrjahrzehnttief
- Asien zahlt 10-14 $ Aufschläge
- Chinas Exportbeschränkungen beginnen in 5 Tagen
- Solarnachfrage unelastisch bis 134 $
- Kupferersatz dauert mindestens 4 Jahre
- 72 % des Angebots als Nebenprodukte (man kann nicht einfach „mehr abbauen”)
- Spekulanten nicht überlaufen, ETFs sammeln Metall, Volatilität neu bewertet
Hier wird es spannend.
Hier wird es beängstigend.
Positionieren Sie sich entsprechend. Bis zum nächsten Mal.
Campbell ist der ehemalige Chef der Rohstoffabteilung bei Bridgewater Associates.