Der Zweck dieses Forschungsberichts ist es, die historische Antizyklizität von Goldminenaktien gegenüber dem breiten US-Aktienmarkt in einer Vielzahl von wirtschaftlichen Umfeldern zu veranschaulichen. Wir zeigen auch die unterschiedlichen Bewertungsmöglichkeiten und Risiken auf, die diese beiden Wertpapierklassen heute aufweisen.
Die folgenden fünf Grafiken zeigen die Wertentwicklung von Goldminenaktien im Vergleich zu den wichtigsten US-Aktienmarktindizes und umfassen Zeiträume während und im Umfeld der vier größten Bärenmärkte für US-Aktien in den letzten 100 Jahren: 1929-1932, 1973-1974, 2000-2002 und 2008-2009.
Die Große Depression
In der deflationären Großen Depression war Homestake Mining (HM) das größte Goldminenunternehmen in den USA und entwickelte sich deutlich besser als der Dow Jones Industrial Average (DJIA). Vom Höchststand des DJIA am 3.9.1929 bis zu seinem Tiefststand am 8.7.1932 verlor er 89 % seines Wertes, während der Aktienkurs von HM um 49 % stieg. Am 20.2.1936 hatten die HM-Aktien 580 % zugelegt, während der DJIA immer noch 59 % unter seinem Höchststand lag.
George Hearst (Vater von William Randolph Hearst) und zwei Partner erkannten den potenziellen Wert einer großen neuen Goldentdeckung zu einem sehr niedrigen Preis und kauften die 10 Morgen große Homestake Mine in South Dakota für 70.000 $ und gründeten am 5.11.1877 die Homestake Mining Company. Die Homestake Mining Company (HM) wurde am 25.1.1879 an die Börse gebracht und war damit die erste Bergbauaktie, die an der New Yorker Börse notiert wurde. Die Homestake Mine war die größte produzierende Goldmine in der westlichen Hemisphäre, als sie in Betrieb war. Sie produzierte über 40 Millionen Feinunzen Gold und war 126 Jahre lang ununterbrochen in Betrieb. HM wurde im Jahr 2001 von Barrick Gold übernommen. Die Performance-Informationen in der obigen Grafik enthalten keine Dividenden für beide Serien.
Der stagflationäre Bärenmarkt 1973-1974
Während des stagflationären Börseneinbruchs von 1973 und 1974 fiel der S&P 500 unter Verwendung wöchentlicher Daten von seinem Höchststand am 1.10.73 bis zu seinem Tiefststand am 3.10.74 um 48 %, ein Zeitraum, in dem der Barron's Gold Mining Index (BGMI) um 193 % anstieg. Der BGMI begann fast zwei Monate vor dem Höchststand des S&P 500 Index zu steigen und stieg während der Baisse des S&P 500 weiter an. Von seinem Tiefststand am 17.11.1972 bis zu seinem Zwischenhoch am 16.8.1974 stieg der BGMI um 376 %, während der S&P 500 um 34 % fiel.
Das gesamte Jahrzehnt 1970 und mehr
Während des 11-jährigen säkularen Bullenmarktes für Goldminenaktien vom 26.12.1969 bis zum 17.10.1980 stieg der Barron's Gold Mining Index um 1.247%, während der S&P 500 im gleichen Zeitraum nur um 43% zulegte.
Der Barron's Gold Mining Index (BGMI) ist ein kursgewichteter Branchendurchschnitt der börsennotierten Goldminenaktien. Der wöchentliche Finanznachrichtendienst Barron's begann 1938 mit der Veröffentlichung dieses Durchschnitts. Als Barron's im Oktober 1988 seine Serie von Branchendurchschnittswerten einstellte, verpackte es seinen Goldminen-Durchschnittswert als BGMI neu. Der BGMI ist ein geeigneter Goldminenindex für historische Marktanalysen, da er seit langem wöchentliche Daten von einer angesehenen Finanznachrichtenquelle enthält und daher ein zuverlässiger Index für börsennotierte US-Bergbauaktien ist, die vor der Einführung des Philadelphia Gold and Silver Stock Index (XAU Index) im Jahr 1979 existierten. Die Performance-Informationen im obigen Chart schließen Dividenden für beide Serien aus.
Der Telekom-, Technologie- und Internet-Bust 2000-2002
Die Anfänge des Tech-Busts im Jahr 2000 markierten das Ende eines langen Bärenmarktes für Edelmetallminenaktien seit dem Höchststand des BGMI am 17.10.1980. Danach fiel er bis zum 3.11.2000 um 82 %, während der S&P 500 im gleichen Zeitraum um 985 % zulegte. Der schlimmste Bärenmarkt für Bergbauaktien fand von 1996 bis 2000 statt, als die Technologieaktien boomten, bevor sie im Jahr 2000 ihren Höchststand erreichten, was möglicherweise nicht unähnlich zu heute ist, wie wir weiter unten erklären. Am 3.11.2000 begann ein neuer säkularer Bullenmarkt für Bergbauaktien, während die Technologiewerte einbrachen.
Der Nasdaq Composite war in der Internet-Ära der 1990er und frühen 2000er Jahre ein beliebter breiter Marktindex, da er eine Fülle von Technologiewerten enthielt. Der Philadelphia Gold and Silver Stock Index (XAU Index) wurde 1979 eingeführt. Es handelt sich um einen kapitalisierungsgewichteten Index, der die weltweit an einer US-Börse gehandelten großen und mittelgroßen Gold- und Silberminenunternehmen umfasst. Der XAU-Index hat sich seit seiner Einführung zur vorherrschenden Benchmark für Gold- und Silberminenaktien entwickelt. Seine Zusammensetzung wird vierteljährlich auf mögliche Aktualisierungen überprüft. Die Performance-Informationen in der obigen Grafik schließen Dividenden für beide Serien aus.
Antizyklisches Setup bei stark unterbewerteten Edelmetallexplorern
Der S&P/TSX Venture Composite Index („TSX-V Index“) ist, wie weiter unten erläutert, ein Proxy für Edelmetallexplorer. Auf der Grundlage historischer Analysen hat sich der TSX-V-Index während der Rohstoffhausse extrem gut entwickelt und ist seit seiner Einführung am 10.12.2001 bis zu seinem Höchststand am 6.11.2007 um 440 % gestiegen, während der S&P 500 im gleichen Zeitraum nur um 31 % zulegte. Der TSX-V stieg auch um 376 % von seinem Tiefpunkt der globalen Finanzkrise (GFC) am 5.12.2008 bis zu seinem Höchststand am 3.4.2011, während der S&P 500 um 51 % zulegte. Von seinem Höchststand am 3.4.2011 bis zum 31.10.2024 fiel der TSX-V jedoch um 83 %, während der S&P 500 im selben Zeitraum um 332 % stieg. Beachten Sie, dass der TSX-V jetzt unter den Tiefstständen des GFC 2008 gehandelt wird.
Die Finanzkrise von 2008 war ein außergewöhnliches wirtschaftliches Ereignis und hat sich in das Gedächtnis vieler Bergbauinvestoren eingebrannt. Unserer Meinung nach haben sie Angst davor, während einer allgemeinen Börsenkorrektur Bergbauaktien zu besitzen. Auch die kurze Covid-Rezession im Jahr 2020, in der die Bergbauaktien zurückgingen, hat sich in das Gedächtnis der zögerlichen Bergbauinvestoren eingebrannt. Diese Angst ist verständlich, aber sie ist auch das, was wir „den letzten Krieg kämpfen“ nennen, weil sie die potenziellen außerordentlichen antizyklischen Vorteile des Besitzes von Goldminenaktien ignoriert, die sich bei anderen Ausverkäufen des breiten Marktes ergeben haben, wie wir oben in den Jahren 1929-1932, 1972-1974 und 2000-2002 gezeigt haben. Die Besorgnis der Anleger gegenüber Minenaktien mit geringer Marktkapitalisierung und die Gier gegenüber Wachstums- und Technologiewerten mit hoher Marktkapitalisierung sind unserer Meinung nach der Grund für die heutige Wertsteigerung und die antizyklische Ausrichtung, die mit den früheren Perioden vergleichbar ist. Nach unserer Analyse ist ein Ausverkauf bei Explorationsminen wie 2008 bei den heutigen niedrigen Bewertungen höchst unwahrscheinlich. Bedenken Sie, dass der TSX-V-Absturz von 2008 erst nach einem fünfjährigen steilen Anstieg von 440 % erfolgte.
Der S&P/TSX Venture Composite Index („TSX-V Index“) befindet sich seit 2011 in einem fast 14-jährigen Bärenmarkt und einem Basismuster. Auf nominaler Basis liegt der TSX-V-Index bereits 18 % unter dem Tiefststand der Finanzkrise von 2008. Auf inflationsbereinigter Basis, d. h. unter Verwendung des US-Verbraucherpreisindex, liegt der TSX-V-Index derzeit 45 % unter den Tiefstständen der Finanzkrise, was unserer Ansicht nach genau das Gegenteil einer Blase ist.
Crescat hat den S&P/TSX Venture Composite Index („TSX-V Index“) als den am besten geeigneten und am längsten bestehenden Vergleichsindex für das Explorationssegment der Bergbauindustrie ermittelt. Die folgenden Daten beziehen sich auf den 31.10.24: Im TSX-V-Index waren 135 Unternehmen enthalten. Ihre durchschnittliche Marktkapitalisierung betrug 280 Mio. USD. 93 dieser Unternehmen (69 %) sind in der Bergbau- und Metallbranche tätig und haben eine durchschnittliche Marktkapitalisierung von 198 Mio. USD. Der TSV-Index ist eine Untergruppe der breiter angelegten TSX Venture Composite Exchange (TSX-V Exchange), an der insgesamt 1.881 Unternehmen mit einer durchschnittlichen Marktkapitalisierung von 39 Mio. USD notiert sind. Um in den TSX-V Index aufgenommen zu werden, muss ein Wertpapier ein relatives Gewicht von mindestens 0,20 % der Gesamtkapitalisierung der TSX-V Exchange haben. 981 der an der TSX-V Exchange notierten Unternehmen (52 %) sind in der Bergbau- und Metallbranche tätig und haben eine durchschnittliche Marktkapitalisierung von 32 Mio. USD. Da die an der TSX-V Exchange gelisteten Bergbau- und Metallunternehmen in der Regel auf die Exploration ausgerichtet sind, im Gegensatz zu den produzierenden Bergbauunternehmen, stellen sie ein großes Universum an öffentlich gehandelten Unternehmen dar, die Crescat für sein aktivistisches Metall- und Bergbau-Investmentthema in Betracht zieht, das derzeit bewusst auf kleine und Microcap-Explorer ausgerichtet ist.
Die Verzögerung könnte Ihr Freund sein
Die jüngste Verzögerung bei der Performance von Small- und Micro-Cap-Edelmetallexplorationsaktien, wie sie sich in der Performance des TSX-V-Index widerspiegelt, stellt unserer Meinung nach eine außergewöhnliche Timing-Chance dar, verglichen mit den jüngsten Ausbrüchen bei den Gold- und Silberpreisen und den größeren Minengesellschaften, für diejenigen, die nach einer starken Aufholjagd und einer potenziellen Outperformance in der Anfangsphase eines unserer Meinung nach weiteren säkularen Bullenmarktes für Edelmetalle suchen.
Der Toronto Venture Composite Index („TSX-V Index“) in der obigen Grafik dient als Stellvertreter für das Small- und Micro-Cap-Explorationssegment der Bergbauindustrie. Der Philadelphia Gold and Silver Index (Nasdaq: XAU) wird an der Philadelphia Stock Exchange gehandelt und setzt sich aus 30 Edelmetallbergbauunternehmen zusammen.
Ausgehend von niedrigen Bewertungen glauben wir, dass die höhere Volatilität von Explorationsbergbauaktien, wie in den beiden obigen Diagrammen dargestellt, im Vergleich zu anderen Finanzinstrumenten potenziell zu unseren Gunsten wirken kann, wie wir in den Jahren 2001 bis 2007, 2008 bis 2011 und in unserem eigenen Edelmetallfonds seit seiner Auflegung am 1.8.2020 bis zum 31.5.2021 gesehen haben, als er in nur acht Monaten um 251 % nach Abzug der Gebühren stieg, während er im Wesentlichen in Explorationsbergbauaktien investiert war. Die vollständige Fondsperformance finden Sie am Ende dieses Schreibens.
Wir verringern das Risiko unseres Explorationsportfolios durch die fundamentale analytische Prüfung unserer Beteiligungen durch das Crescat-Investmentteam, zu dem auch Quinton Hennigh, PhD, Crescats geologischer und technischer Direktor, gehört, der über 40 Jahre Erfahrung in der Bergbauindustrie als Explorationsgeologe, Führungskraft und Investor hat. Viele der Beteiligungen von Crescat im Crescat Precious Metals Fund und im gesamten aktivistischen Metallportfolio des Unternehmens sind in der Tat seit der Gründung des Fonds an der Toronto Venture Exchange notiert. Dennoch ist der Crescat Precious Metals Fund (CPMF) seit seiner Auflegung am 1.8.2020 bis zum 30.9.2024 um 150,1 % (kumuliert) nach Abzug der Gebühren gestiegen, während der TSX-V Index im selben Zeitraum in USD um 19,2 % gesunken ist.
Bewertungsrisiken für Megacap-Technologiewerte und den S&P 500
Die folgenden vier Grafiken sollen die historisch hohen Bewertungsrisiken bei Megacap-Technologieaktien und dem S&P 500 Index im Kontext der aktuellen und vergangenen Markt- und Wirtschaftszyklen aufzeigen. Die nachstehende Analyse soll darüber hinaus die potenziellen Vorteile für Anleger hervorheben, die unterbewertete antizyklische Goldminenaktien in ihr Portfolio aufnehmen, um diese Risiken auszugleichen.
Top 10 Megacap Tech-Aktien
Gemessen am Unternehmenswert im Verhältnis zum BIP ist das Bewertungsrisiko der zehn größten US-Megacap-Technologiewerte mehr als doppelt so hoch wie das ihrer Top-Ten-Pendants auf dem Höhepunkt der Technologieblase im Jahr 2000: 63,8 % EV zum BIP am 29.10.2024 gegenüber 28,4 % EV zum BIP am 27.3.2000.
Offenlegung: Crescat kann zu jedem Zeitpunkt Positionen in den hier genannten Wertpapieren halten oder auch nicht. Dies ist keine Empfehlung oder Befürwortung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren. Stand der Informationen ist der 29.10.24.
CAPE
Das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) für den S&P 500 ist heute höher als auf dem Höhepunkt des Aktienmarktes im Jahr 1929, unmittelbar vor dem historischen Crash. Das CAPE-Verhältnis wurde von Robert J. Shiller, einem Wirtschaftsprofessor an der Yale University, entwickelt. Zusammen mit Eugene Fama und Lars Peter Hansen erhielt Shiller 2013 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften für die empirische Analyse von Vermögenspreisen. Das CAPE-Verhältnis ist ein Bewertungsmaßstab, der den aktuellen Kurs eines Aktienmarktindex mit den inflationsbereinigten Durchschnittsgewinnen der letzten zehn Jahre vergleicht. Damit sollen kurzfristige Gewinnschwankungen geglättet werden, um eine stabilere, langfristige Sicht der Marktbewertungen zu ermöglichen. Diese Kennzahl bietet Anlegern ein Instrument zur Bewertung langfristiger Marktbewertungen unter Berücksichtigung von Wirtschaftszyklen und Inflation.
Die Formel für das Shiller-CAPE-Verhältnis lautet: Aktueller Aktienkurs ÷ 10-Jahresdurchschnitt der inflationsbereinigten Gewinne.
MAPE
Während das CAPE-Verhältnis darauf hindeutet, dass die Kurs-Gewinn-Verhältnisse in der Technologieblase des Jahres 2000 höher waren als heute, steht eine solche Analyse im Widerspruch zu unserer oben gezeigten Analyse des Verhältnisses von EV zu BIP für Megacap-Technologieaktien, die zeigt, dass die Bewertungsmultiplikatoren heute höher sind als im Jahr 2000. Um diese Diskrepanz auszugleichen, wenden wir uns dem Konzept des margenbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisses (MAPE) von John Hussman zu, das darin besteht, die Gewinnspannen konjunkturbereinigt zu berücksichtigen. John Hussman ist ein Vermögensverwalter mit einem Doktortitel in Wirtschaftswissenschaften der Universität Stanford. Die Gewinnspannen befinden sich heute in der Nähe historischer Höchststände, weshalb wir glauben, dass eine MAPE-Anpassung für das Verständnis der Bewertungs- und Konjunkturrisiken auf dem heutigen Markt entscheidend ist. Wie das Shiller-CAPE verwendet das MAPE mehrere Jahre an Gewinndaten, um kurzfristige Schwankungen zu glätten, vermeidet aber das feste 10-Jahres-Fenster des Shiller-CAPE. Beachten Sie, dass die nachstehende MAPE-Berechnung von Crescat 33 Jahre an Daten verwendet, um die durchschnittlichen langfristigen Gewinnmargen im Vergleich zu den heutigen Gewinnmargen zu berechnen, die im historischen Vergleich hoch sind und daher zyklisch angepasst werden sollten. Das MAPE von Crescat enthält keine Inflationsanpassung wie die Shiller CAPEs und Hussman MAPEs. Wir glauben, dass die zyklischen Schwankungen der Inflation bereits in den zyklischen Schwankungen der Gewinnspannen berücksichtigt sind. Es ist wichtig zu verstehen, dass die Kurs-Gewinn-Verhältnisse bei Verwendung des MAPE heute höher sind als auf dem Höhepunkt der Technologieblase 1999-2000. Wir haben also gezeigt, dass die Bewertungen für den S&P 500 heute höher sind als die Höchststände der Aktienmärkte von 1929 und 2000.
Der MAPE von Crescat wird berechnet als das aggregierte Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 für die letzten zwölf Monate, bereinigt um die Gewinnspannen: Kurs-Gewinn-Verhältnis x Aktuelle Gewinnspanne / Historische durchschnittliche Gewinnspanne über die gesamte 33-jährige Serie.
Investitionstrends sind auch entscheidend für das Verständnis von Konjunkturrisiken und -chancen
Etwa alle 7 bis 10 Jahre werden die Makrotrends durch bedeutende Infrastrukturerweiterungen bestimmt. In den 1990er Jahren trieben umfangreiche Ausgaben für Computernetzwerke, Server und Telekommunikationsanlagen die Internet-Revolution voran. Die Gesamtinvestitionen erreichten ihren Höhepunkt zusammen mit dem spekulativen Börsenumfeld im Jahr 2000, was zu einem Tech-Bust und einer Rezession führte, die 2001 mit voller Wucht zuschlug.
Im nächsten Konjunkturzyklus verlagerten sich die Kapitalinvestitionen auf Wohnimmobilien. Wie so oft bei Spekulationsblasen stieß diese Expansion auf eine Schuldenmauer, die zur globalen Finanzkrise 2008 führte. Der nächste Zyklus begann mit der Schieferrevolution, die erhebliche Kapitalinvestitionen erforderte, um die USA auf ihrem Weg zum größten Ölproduzenten der Welt zu unterstützen. Doch diese Expansion hatte auch ihre Folgen: Die Ölgesellschaften überbauten ihre Kapazitäten, und die Produktion überstieg die Nachfrage. Dies führte in Verbindung mit einer Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft im selben Jahr zu einem Zusammenbruch des Energiesektors im Jahr 2015 und zu einer weltweiten Rezession außerhalb der USA.
Die jüngsten Durchbrüche im Bereich der generativen künstlichen Intelligenz (KI) haben einen Investitionswettlauf unter den Anbietern von Technologiedienstleistungen ausgelöst, die teure Rechenzentren und Cloud-Service-Plattformen für KI-Trainings- und Inferenzdienste aufbauen. Einige Wall-Street-Analysten stellen nun die Aussichten auf eine sinnvolle Investitionsrendite in naher Zukunft für diese sogenannten „Hyperscaler“ in Frage. Angesichts der großen Hoffnungen und der hohen Bewertungen vieler dieser Large-Cap-Unternehmen nach ihrem unglaublichen Erfolg in einem ungewöhnlich langen Zyklus, der bereits 2009 begann, besteht unserer Meinung nach ein hohes Risiko für eine breite US-Börsen- und Wirtschaftskrise, die mit der Internet- und Telekommunikationsblase des Jahres 2000 vergleichbar ist.
Offenlegung: Crescat kann jederzeit Positionen in den hier genannten Wertpapieren halten oder auch nicht. Es handelt sich nicht um eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie oder ein Indikator für zukünftige Ergebnisse.
Capex-Zyklus von Goldminen
Beachten Sie, dass der Capex-Zyklus für die Goldminenindustrie, wie in der nachstehenden Grafik dargestellt, dem des S&P 500 insgesamt, wie in der obigen Grafik gezeigt, entgegengesetzt ist. Der lange rückläufige Trend bei den Kapitalinvestitionen in den Bergbau von 2014 bis 2021 ist eine Voraussetzung für ein erhebliches makroökonomisches Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage zugunsten eines strukturellen Bullenmarktes für Rohstoffmetalle. Es kann über ein Jahrzehnt dauern, eine neue Mine zu entdecken, zu genehmigen und zu erschließen. Aufgrund der fehlenden Investitionen in der Vergangenheit wird es also Jahre dauern, bis die Bergbauindustrie die Produktion hochfahren kann, um die Nachfrage der Weltwirtschaft zu befriedigen. Ohne das Angebot zur Deckung dieser Nachfrage werden die Metallpreise wahrscheinlich über einen mehrjährigen Zyklus hinweg nach oben tendieren.
