Wir sind der Ansicht, dass konventionelle Anlagestrategien vor einer bedeutenden Umstrukturierung stehen, bei der der Schwerpunkt auf Investitionen in Sachwerte gelegt wird. Wie die nebenstehende Grafik zeigt, entwickelt sich die Bewertungsgeschichte von 60/40-Portfolios in längeren Zyklen, und wir erleben derzeit einen weiteren kritischen Punkt in dieser Dynamik.
Im August 2021 hatte die kombinierte Bewertung von Aktien und US-Staatsanleihen den teuersten Stand seit 130 Jahren erreicht. Um das derzeitige Bewertungsungleichgewicht in die richtige Perspektive zu rücken, war der jüngste Höchststand um sage und schreibe 61 % höher als der vorherige Höchststand in den frühen 2000er Jahren. Zwar haben sich die Preise, insbesondere auf dem Markt für Staatsanleihen, etwas erholt, aber die heutigen hohen Multiplikatoren erinnern immer noch an Zeiten, die bedeutenden wirtschaftlichen Abschwüngen vorausgingen, wie z. B. die Große Depression von 1929 und der Tech-Bust von 2001.
Die zunehmende Beliebtheit und der Erfolg dieser traditionellen Anlagestrategien in den letzten Jahrzehnten ist auf eine Zeit zurückzuführen, die durch Disinflation gekennzeichnet war und eines der spekulativsten Umfelder in der Geschichte der Finanzmärkte förderte. Es ist höchst unwahrscheinlich, dass Aktien und Anleihen angesichts ihrer gegenwärtig überhöhten Preise in den nächsten zehn Jahren zusammen erhebliche Renditen abwerfen werden. Dies gilt insbesondere in einer Welt, in der sich die strukturellen inflationären Kräfte im System weiterentwickeln, während die Kapitalkosten voraussichtlich über den historischen Normen liegen werden.
Staatsanleihen: Nicht mehr die sicherste Alternative
Die sich verändernde Dynamik der Kapitalabwanderung aus den überfüllten Aktien- und Festzinsanlagen, da die Anleger nach neuen Anlagemöglichkeiten suchen, könnte tiefgreifende Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben. In dieser Übergangsphase werden Gold und Rohstoffe insgesamt eine wichtige Rolle spielen.
Wie allgemein bekannt ist, steht das 40 %-Segment dieser konventionellen Portfolios, das hauptsächlich aus festverzinslichen Anlagen besteht, vor erheblichen Herausforderungen. Dies hat zu grundlegenden Fragen über die mögliche Notwendigkeit einer Umstrukturierung dieser Allokationen geführt. Der Hauptgrund, warum Anleger diesen Teil in ihre Portfolios aufnehmen, liegt darin, dass sie auf der Suche nach sicheren Anlagen mit minimaler Abwärtsvolatilität sind, insbesondere nach solchen, die sich in Zeiten des wirtschaftlichen Abschwungs gut entwickeln. Nichtsdestotrotz sollten die Institutionen über diese wichtige Analyse gründlich nachdenken:
Zum ersten Mal seit 45 Jahren weisen US-Staatsanleihen eine höhere Abwärtsvolatilität auf als Gold.
Es ist bemerkenswert, dass die Zentralbanken der Welt bereits begonnen haben, Gold aus ihren eigenen Gründen zu akkumulieren. Diese Bemühungen sind unerlässlich, um den Qualitätsstandard ihrer internationalen Reserven zu erhöhen, nachdem sie eine lange Zeit unvorsichtiger geldpolitischer Entscheidungen überstanden haben. Anstatt ihre Bilanzen mit Schuldtiteln einer anderen Wirtschaft zu belasten, die bereits durch eine Geschichte der Verschuldung belastet ist, ist es für die Zentralbanken der Welt zwingend erforderlich, eine neutrale Alternative mit jahrhundertelang bewährter Glaubwürdigkeit als Sachwert zu halten, der zum Eckpfeiler ihrer Währungssysteme wird.
Wir gehen davon aus, dass diese politischen Veränderungen einen bedeutenden Einfluss auf andere große Institutionen haben werden, die im Laufe der Zeit wahrscheinlich Gold als Zufluchtsalternative annehmen werden.
Der vernachlässigte wesentliche Teil unserer Wirtschaft
Ein weiterer Grund, warum die inflationären Kräfte heute so ausgeprägt sind, ist die auffallende Ungleichheit bei der Kapitalallokation zwischen Technologie- und Rohstoffindustrien, ein Problem, das historisch gesehen bemerkenswert bleibt. Dies ist in der Tat besorgniserregend und unterstreicht die vorherrschende Konzentration der Investoren auf einen Marktsektor, oft auf Kosten von Unternehmen, die auch heute noch von grundlegender Bedeutung für unsere Wirtschaft sind.
Man darf nicht vergessen, dass die Rohstoffindustrien anhaltende, umfangreiche Kapitalinvestitionen benötigen, um die Produktion vor einer Periode wachsender Nachfrage hochzufahren. Aber die Kapitalmärkte sind oft nicht synchron. Aus diesem Grund gibt es Konjunkturzyklen, und dies ist der Hauptgrund dafür, dass Haussen bei Rohstoffen in der Regel mit starken Preissteigerungen aufgrund von Angebotsschocks beginnen. Wenn es über einen langen Zeitraum hinweg zu einem sektorweiten Investitionsmangel gekommen ist, ist es außerdem wahrscheinlich, dass sich die Hausse bei Rohstoffen über einen längeren Zeitraum hinzieht.
Die zunehmende Deglobalisierung und die Herausforderungen bei der Erschwinglichkeit von Wohnraum werden wahrscheinlich den Bedarf an Infrastrukturentwicklung weiter vorantreiben, was letztlich zu einem Aufwärtsdruck auf die Nachfrage nach Materialien und natürlichen Ressourcen führen wird, um diese sich entwickelnden Anforderungen zu erfüllen.
Japan: Eine überzeugende Fallstudie
Für die meisten Menschen kann es schwierig sein, die Idee zu begreifen, dass Sachwerte eine verlässliche Alternative zu traditionellen Portfolios darstellen, vor allem wenn man ihre schwache Performance während der globalen Finanzkrise im Gegensatz zur starken Performance von US-Staatsanleihen betrachtet. Um dieses Konzept vollständig zu verstehen, ist ein tieferes Verständnis historischer Muster erforderlich, da sich in inflationären Zeiten andere Korrelationen zwischen den Vermögenswerten ergeben.
Die Industrieländer befinden sich derzeit in einer chronischen Schuldenkrise mit einem tief verwurzelten Inflationsdruck, der durch die zunehmende Deglobalisierung, rücksichtslose Staatsausgaben, wachsende Ungleichheit und den begrenzten Zugang zu wichtigen natürlichen Ressourcen angetrieben wird.
Die japanische Wirtschaft ist ein überzeugendes Beispiel für ein Land, das unter einer langen Periode geld- und finanzpolitischer Disziplinlosigkeit gelitten hat. Die Tatsache, dass die japanische Zentralbank wiederholt versucht hat, die steigenden Kosten der Verschuldung zu senken, selbst wenn die 10-Jahres-Zinsen nur 0,7 % betragen, ist wohl eines der bedeutendsten makroökonomischen Ereignisse der letzten Zeit und ein Wegweiser für die Weltwirtschaft im Allgemeinen. Die Tatsache, dass ihre Wirtschaft auf ständige staatliche Interventionen angewiesen ist, unterstreicht das Ausmaß der gegenwärtigen Schuldenkrise anschaulich. Es ist keine Überraschung, dass der Goldpreis in japanischen Yen immer wieder neue Rekordstände erreicht.
Täuschen Sie sich nicht: Diese Situation ist nicht auf Japan beschränkt. Die US-Notenbank, die Europäische Zentralbank, die Bank of England, die People's Bank of China und andere stehen kurz davor, sich in die gleiche Situation zu begeben.
In einer Welt, die durch eine historische Verschuldung belastet ist, ist es wichtig, sich daran zu erinnern, dass alle Papierwährungen im Laufe der Zeit gegenüber harten Vermögenswerten an Wert verlieren werden. Unserer Ansicht nach ist der Yen nur ein Vorreiter.
Einführung von Sachwerten in 60/40-Portfolios
Ein weiteres beliebtes Argument gegen Investitionen in Sachwerte, insbesondere in Gold, ist die Herausforderung durch steigende Zinsen, da es weniger attraktiv erscheinen mag, einen Vermögenswert zu halten, der keine Rendite abwirft. Historische Beispiele widersprechen jedoch dieser Vorstellung. In den 1970er Jahren erzielte Gold trotz steigender Zinsen einige seiner besten Ergebnisse.
Dieser Trend ist nicht auf dieses spezielle Jahrzehnt beschränkt; ähnliche Beispiele lassen sich auch in den 1910er und 1940er Jahren finden. Auch wenn der Goldpreis in diesen Zeiträumen nicht frei schwankte, zeigten andere Sachwerte wie Rohstoffe eine bemerkenswerte Performance.
Es gibt einen klaren und zwingenden Grund dafür, dass der aktuelle Goldpreis trotz des Drucks durch die Realzinsen beeindruckend stabil bleibt. Die Abschwächung der Korrelation zwischen inflationsbereinigten Renditen und Edelmetallen wird immer deutlicher. Da die Inflation höher ist als in der Vergangenheit, ist es sehr wahrscheinlich, dass sich der Goldpreis von den Preisen der Staatsanleihen abkoppelt, ähnlich wie es in den 1970er Jahren der Fall war.
Wer hätte gedacht, dass es in einem so komplizierten makroökonomischen Umfeld so viele Skeptiker gegenüber dem Besitz von Sachwerten geben würde?
Weiteres Schuldenwachstum ist wahrscheinlich
Wenn wir die japanische Staatsverschuldung als Frühindikator betrachten, deutet dies darauf hin, dass andere globale Volkswirtschaften das Ausmaß ihrer Verschuldungsprobleme möglicherweise noch nicht vollständig erkannt haben. Während die US-Staatsverschuldung derzeit bei über 120 % des nominalen BIP liegt, ist sie in Japan mit 255 % mehr als doppelt so hoch!
Ähnlich wie die Bank von Japan sehen sich die Zentralbanken in hoch verschuldeten Volkswirtschaften selbst angesichts des herrschenden Inflationsdrucks unweigerlich gezwungen, zum Hauptkäufer ihrer eigenen Staatsschulden zu werden.
Die derzeitige Geldpolitik in den USA steht in einem krassen Missverhältnis zum Anstieg der Staatsanleihen und dem vorherrschenden Maß an finanzieller Verantwortungslosigkeit.
Es ist wichtig zu erwähnen, dass der Anteil der Fed an den US-Staatsschulden in letzter Zeit auf das Niveau von 2014 gesunken ist. Dieser Trend muss unweigerlich umgekehrt werden.
Die heutigen Staatsausgaben sind in der Tat hochgradig inflationsfördernd
In vielen Artikeln der letzten Zeit wurde darauf hingewiesen, dass die derzeitigen Staatsausgaben möglicherweise nicht im herkömmlichen Sinne stimulierend sind, da ein erheblicher Teil davon durch den starken Anstieg der Zinszahlungen bedingt ist. Es ist jedoch wichtig, darauf hinzuweisen, dass diese Sichtweise nicht ganz zutreffend ist.
Selbst wenn man die Kosten für den Schuldendienst nicht berücksichtigt, machen die Staatsausgaben allein über 25 % des BIP in den USA aus. Die heutigen Staatsausgaben haben bereits das Niveau nach der globalen Finanzkrise übertroffen. Der bemerkenswerte Unterschied ist, dass wir noch keinen Wirtschaftsabschwung erlebt haben.
Und was noch wichtiger ist: Abgesehen von der Covid-Rezession haben wir in den letzten fünfzig Jahren keine staatlichen Konjunkturprogramme in diesem Ausmaß erlebt. Der Mangel an Haushaltsdisziplin wird wahrscheinlich weiterhin eine wichtige Triebkraft der Inflation sein.
Der Wiederanstieg der Erwerbsbeteiligung
Das ehemalige Mitglied des Federal Reserve Board of Governors Lael Brainard, die jetzt als Direktorin des Nationalen Wirtschaftsrats fungiert, gab kürzlich ein Interview auf CNBC, in dem sie ihre Einschätzung des jüngsten Anstiegs der Erwerbsbeteiligung mitteilte. Sie äußerte sich optimistisch über die steigenden Zahlen und führte sie auf eine starke Wirtschaft und das Vorhandensein von, wie sie es nannte, "wirklich großartigen" Beschäftigungsmöglichkeiten zurück.
Unsere Einschätzung geht jedoch von einer völlig anderen Perspektive aus.
Betrachtet man die historischen Trends, so ist der Wiederanstieg der Erwerbsbeteiligung ein weiterer Indikator für potenzielle inflationäre Probleme im System. Ein ähnliches Muster gab es bereits in den 1970er Jahren, als steigende Lebenshaltungskosten die Haushalte zwangen, wieder in den Arbeitsmarkt einzutreten. Der Begriff "Die große Resignation", der in den Medien häufig hervorgehoben wird, beruht im Wesentlichen auf einer Betrachtung der Vergangenheit.
Wir sind der Ansicht, dass die Erwerbsquote wahrscheinlich die Talsohle erreicht hat. Während einige politische Entscheidungsträger dies als positive Entwicklung interpretieren mögen, sehen wir darin einen weiteren Beweis dafür, dass wir in eine Phase der Stagflation eintreten könnten.
Dieser Trend ist in allen Altersgruppen zu beobachten, besonders auffällig ist er jedoch bei den 16- bis 24-Jährigen. Jüngere Menschen haben ihre Beteiligung am Arbeitsmarkt seit dem Höhepunkt der Inflation in den frühen 1980er Jahren deutlich reduziert. Solange die Inflation über den historischen Normen liegt, wird diese Bevölkerungsgruppe zusammen mit anderen wahrscheinlich eine wesentliche Ergänzung des Arbeitsmarktes darstellen.
Probleme mit dem Wohlstandsgefälle führen zu weiteren Staatsausgaben
Ein bemerkenswerter Unterschied zur Inflationsperiode der 1970er Jahre ist das Ausmaß des heutigen Ungleichheitsproblems.
Anders als bei der breiten Lohn-Preis-Spirale von damals wird die Konvergenz des aktuellen Wohlstandsgefälles und der erheblich gestiegenen Lebenshaltungskosten dazu führen, dass sich der wachsende Lohndruck auf die breite Bevölkerung in den unteren und mittleren Einkommensgruppen konzentriert.
Diese Situation spiegelt das wider, was in den Schwellenländern häufig zu beobachten ist. Um diese Herausforderungen zu bewältigen, neigen die Regierungen dazu, umfangreiche fiskalische Stimulierungsmaßnahmen zu ergreifen, die direkt auf die Bewältigung populistischer sozialer Probleme abzielen, wodurch das Inflationsproblem noch verschärft wird.
Die Industrieländer beginnen, ähnliche sozialpolitische Maßnahmen zu ergreifen, auch wenn sich diese Trends noch in der Anfangsphase befinden. Es wird erwartet, dass dies im Laufe der Zeit erheblich zur Erhöhung der Staatsausgaben beitragen wird.
Die Ausbreitung von Arbeitsstreiks
Der wachsende Lohndruck macht sich immer deutlicher bemerkbar und führt dazu, dass es in der Gesellschaft immer häufiger zu Arbeitsstreiks kommt. Diese Situation erinnert an historische Perioden, in denen die Verbraucherpreise ebenfalls über den historischen Normen lagen, was ein untrügliches Zeichen für ein inflationäres Umfeld ist.
Dieses interessante Diagramm zeigt, dass die Google-Trends für das Wort "Streik" vor kurzem einen Rekordwert erreicht haben. Dieser Anstieg deutet darauf hin, dass der Druck unter den Arbeitnehmern zunimmt, mit ihren Arbeitgebern bessere Vergütungen zu vereinbaren.
Lohndruck auf globaler Ebene
Die heutige Lohn-Preis-Spirale scheint jedoch ein globales Phänomen zu sein. Die entwickelten Volkswirtschaften haben sich seit vielen Jahrzehnten nicht mehr mit dieser Art von strukturellen Inflationskräften auseinandergesetzt, und folglich ist das Problem der übermäßigen Staatsausgaben weiterhin weit verbreitet. Dies spiegelt das mangelnde Verständnis der politischen Entscheidungsträger dafür wider, dass fiskalische Anreize in der Regel stark inflationäre Auswirkungen haben.
Um noch einmal das Beispiel Japans heranzuziehen: Die japanische Wirtschaft durchläuft derzeit einen grundlegenden Wandel im Kern. Nach einem Zeitraum von mehr als 30 Jahren mit gedämpftem Lohnwachstum haben die japanischen Arbeitnehmer endlich begonnen, höhere Löhne zu fordern.
Die nachstehende Grafik wurde von unseren Freunden bei Donald Smith & Co. zur Verfügung gestellt.
Abweichung von der Konsenserzählung
Unterdessen ist die Erwartung der Anleger, dass sich die weltweite Inflation verlangsamen wird, die am weitesten verbreitete Ansicht in der Geschichte der Daten und sogar niedriger als während der globalen Finanzkrise.
Dies deckt sich mit der Tatsache, dass die Marktteilnehmer so optimistisch wie nie zuvor in Bezug auf langfristige Staatsanleihen sind, wie aus dem BofA Global Fund Manager Survey hervorgeht. Die Ansichten der Marktteilnehmer sind oft falsch, die derzeitigen inflationären Kräfte scheinen eine bedeutende strukturelle Grundlage zu haben.
Inflation entwickelt sich in Wellen
Die Marktteilnehmer und die US-Notenbank scheinen ein großes Versäumnis zu begehen, indem sie die Erfahrungen und Muster der Vergangenheit vernachlässigen.
Auch wenn sich das makroökonomische Umfeld heute von dem der 1970er oder 1940er Jahre unterscheidet, so bleibt doch eine Lehre aus der Geschichte bestehen: Inflation entwickelt sich tendenziell in Wellen.
Trotz aller Debatten über die 1940er und 1970er Jahre:
Die Inflation erwies sich als strukturell bedingt und verlief in beiden Zeiträumen in Wellen.
Beachten Sie dies im Hinblick auf die heutige Entwicklung. Die Inflation befindet sich wahrscheinlich in einem Bodenbildungsprozess, und die jüngsten Entwicklungen bei den Rohstoffpreisen und den Breakeven-Raten verstärken diesen Eindruck noch.
Es handelt sich nicht um ein konjunkturelles Problem; vielmehr sind die Haupttreiber des heutigen Inflationsregimes folgende:
- Deglobalisierung,
- Unverantwortliche Höhe der Staatsausgaben,
- Anhaltende Engpässe bei der Versorgung mit Rohstoffen,
- Lohn-Preis-Spirale, insbesondere bei Arbeitnehmern mit niedrigem Einkommen.
Unpopuläre Meinung: Dies ist nicht 2008
Der Wohnungsmarkt entwickelt sich immer mehr zu einem wichtigen Faktor in der Inflationsproblematik.
Die USA haben jetzt die niedrigsten Leerstandsquoten seit fast 70 Jahren. Im Gegensatz zu dem, was die meisten glauben, scheint es sich bei dem derzeitigen Szenario nicht um eine Wiederholung der Immobilienblase zu handeln. Es gibt kein Überangebot an Wohnimmobilienbeständen.
Auch wenn es aufgrund höherer Hypothekenzinsen kurzfristig zu einigen gesunden Preisanpassungen kommen könnte, dürfte der Wohnungsmarkt langfristig weiterhin zum Inflationsdruck beitragen.
Die Lösung für dieses Problem besteht darin, mehr Häuser zu bauen. Nicht umsonst hat Warren Buffett seine Investitionen in US-Wohnungsbaugesellschaften erheblich gesteigert.
Wir sollten jedoch nicht vergessen, dass die Ausweitung des gesamten Wohnungsangebots auch eine erhebliche Nachfrage nach Materialien und verschiedenen Rohstoffen nach sich zieht. Hier schließt sich der Kreis zu einem weiteren wichtigen Grund, in diesem Umfeld Sachwerte zu besitzen.
Hauspreise erreichen neue Höchststände
Betrachtet man die jüngsten Verkaufstransaktionen, so haben sich die Hauspreise in den letzten 4 Monaten erheblich beschleunigt und sind auf Rekordniveau gestiegen, mit einer jährlichen Wachstumsrate von fast 10 %.
Zwillingsdefizite verschlimmern sich allmählich
Um noch einmal zu unterstreichen, wie wichtig der Besitz von Rohstoffen im heutigen Umfeld ist. Die USA haben jetzt ein Zwillingsdefizit, das so hoch ist wie das während der schlimmsten Zeit der globalen Finanzkrise. Dieser Faktor hat zu der jüngsten Schwäche des US-Dollars beigetragen.
Noch besorgniserregender ist der Hinweis, dass es sich dabei um ein strukturelles Problem handelt, das sich erst noch entwickeln muss. Es ist zu beachten, dass dieses Maß bei jeder früheren Rezession neue Tiefststände erreicht hat.
Ein neuer Gold-Zyklus
Die Vielzahl der makroökonomischen Faktoren, die für den Beginn eines neuen Goldzyklus sprechen, ist wirklich bemerkenswert. Verstärkt durch die vorherrschende Skepsis, die das Metall umgibt, erleben wir wohl die wichtigste Zeit in der Geschichte des Goldes.
Die Sterne stehen günstig, und es scheint nur eine Frage der Zeit zu sein, bis wir einen größeren Ausbruch aus der jüngsten Dreifach-Top-Formation erleben.
Silber: Auf dem Weg zu einer explosiven Bewegung
Das nachstehende Diagramm ist möglicherweise das wichtigste technische Diagramm für Edelmetallanleger heute. Silber steht unglaublich kurz vor einem großen Ausbruch aus einem 12-jährigen Widerstand. Nach einer längeren Konsolidierungsphase steht das Metall kurz vor einer kräftigen Erholung, um seine Höchststände von 2011 wieder zu erreichen. Bei seinem aktuellen Preis erscheint Silber außerordentlich attraktiv und wird wahrscheinlich die Führung in diesem langfristigen Zyklus übernehmen.
Eine Mauer der Besorgnis erklimmen
Palladium-Futures weisen jetzt die größte spekulative Netto-Leerverkaufsposition aller Zeiten auf. Insgesamt sehen Edelmetalle nach dem Anstieg der Preise von überverkauften Niveaus aus unglaublich attraktiv aus.
Inmitten der vorherrschenden überwältigend negativen Stimmung scheint sich Gold auf einen historischen Ausbruch aus einer technischen Dreifach-Top-Formation vorzubereiten. Die großen Kapitalallokatoren beginnen erst jetzt zu erkennen, dass traditionelle 60/40-Portfolios nicht mehr die optimale Positionierung sind, um das heutige Inflationsregime zu meistern.
Mehrfache Kompression während inflationärer Jahrzehnte
Inflation ist in der Tat ein entscheidender Teil des aktuellen makroökonomischen Puzzles. Wenn die Verbraucherpreise unter Aufwärtsdruck geraten, löst dies eine Kaskade von Auswirkungen aus:
Die Zinsrisiken steigen, die Kapitalkosten schießen in die Höhe, die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsausfällen bei Unternehmen und Regierungen nimmt zu, die Lebenshaltungskosten werden teurer, die Arbeitnehmer fordern höhere Löhne, die Gewinnmargen der Unternehmen werden gedrückt und letztlich schrumpfen die Unternehmensgewinne.
Diese Dynamik ist die Ursache der Stagflation.
In der Zwischenzeit sind die Anleger darauf konditioniert worden, Finanzanlagen so zu bewerten, als stünden sie vor einem weiteren disinflationären Jahrzehnt mit hohem Wachstum.
Wie die letzte Grafik zeigt, gab es zuletzt in den 1910er, 1940er und 1970er Jahren eine lange Periode mit überdurchschnittlich hohen Kapitalkosten. Auch wenn jeder dieser Zeiträume seine ganz eigenen Umstände hatte, gingen die fundamentalen Multiplikatoren für Aktien in all diesen Jahrzehnten deutlich zurück. Um genau zu sein, betrug der durchschnittliche Rückgang fast 50 %.
Noch wichtiger ist, dass die CAPE-Ratios am Ende von zwei Perioden im einstelligen Bereich lagen und in den 40er Jahren bei etwa 10,5x.
Was wäre, wenn die heutigen Multiplikatoren bis zum Ende dieses Jahrzehnts ein ähnliches Niveau erreichen würden?
Die heutigen aufgeblähten Multiplen erinnern an Oktober 1929
Die Bewertungen des gesamten Aktienmarktes sind nach wie vor außerordentlich hoch. Nachdem die Höchststände der Technologieblase auf der Basis eines zyklisch bereinigten 5-Jahres-Kurs-Gewinn-Verhältnisses erneut getestet wurden, sind Aktien immer noch stärker überbewertet als vor der Großen Depression im Oktober 1929.
Die Kosten der Verschuldung steigen, und es wird immer schwieriger, die heutigen fundamentalen Multiplen zu rechtfertigen.
Unabhängig davon ist es erstaunlich, dass immer wieder Vergleiche zwischen dem aktuellen wirtschaftlichen Umfeld und der Blütezeit in den 1920er Jahren gezogen werden. Damals lag das 5-Jahres-CAPE-Ratio bei unter 5 und damit auf dem niedrigsten Stand der Geschichte. Die heutige Situation ist deutlich anders.
Beide Probleme auf einmal: Inflation und Bewertung
Vergessen wir nicht, dass es seit 1900 fünf Jahrzehnte gab, in denen die Gesamtrendite für Aktien negativ war. In jedem dieser Zeiträume waren die Renditen sogar stark negativ. Drei von ihnen fanden während Inflationsperioden statt. Die beiden anderen traten auf, als die Aktienbewertungen historische Höchststände erreichten. Heute haben wir, wie noch nie zuvor, beide Konstellationen gleichzeitig.
Die steigende Wahrscheinlichkeit einer harten Landung
Der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe liegt seit acht Monaten in Folge unter der Marke von 48 Punkten - ein Muster, das in den letzten 55 Jahren nur bei allen bisherigen harten Landungen auftrat. Zwar haben die Anleger oft ein kurzes Gedächtnis, doch gibt es zahlreiche Anzeichen, die auf eine mögliche Wiederholung dieses Trends hindeuten:
- Starke Inversionen der Renditekurve,
- Die potenzielle verzögernde Wirkung der stärksten geldpolitischen Straffung seit Jahrzehnten,
- Die knappe Führung auf dem Aktienmarkt,
- Ein deutlicher Anstieg der Kosten für Schulden,
- Ölpreise, die sich 90 Dollar pro Fass nähern,
- Verschlechterung der Fundamentaldaten der Unternehmen.
In der Zwischenzeit bleiben die Finanzmärkte übermäßig selbstgefällig, mit Kreditspreads auf historisch niedrigem Niveau und exorbitant hohen Bewertungen am gesamten Aktienmarkt.
Anzeichen einer Kreditverknappung
Der Abstand zwischen den Hypothekenzinsen und den risikofreien 30-jährigen Zinssätzen ist so groß wie nie zuvor in der Geschichte. Die letzten Male, als wir zyklisch große Spreads erlebten, waren vor der Tech-Pleite, inmitten der globalen Finanzkrise und während der pandemischen Rezession. Dieser Indikator zeigt, dass sich die Kreditvergabe im Immobiliensektor bereits erheblich verschärft hat, obwohl die Kreditspreads auf dem Markt für Unternehmensanleihen noch nicht in ähnlicher Weise nachgezogen haben und sich die Wirtschaft somit noch nicht in einer Rezession befindet. Nichtsdestotrotz scheint der Rekordanstieg der Hypothekenspreads ein noch deutlicherer Warnschuss zu sein als der vor dem Tech-Bust und der Rezession 2001.
Der finanzielle Druck auf die Verbraucher
Die Verschärfung der finanziellen Bedingungen wird in dieser Grafik gut veranschaulicht. In den USA belaufen sich die Zahlungen für neue Eigenheime inzwischen auf 51 % des mittleren Haushaltseinkommens. Das ist der höchste Stand seit den 1980er Jahren.
Eine wichtige Marktdivergenz
Die Preise für 10-jährige Staatsanleihen fallen deutlich unter das Niveau, das die jüngsten Bankenprobleme ausgelöst hat. Die überhöhte Bewertung von Finanzanlagen beruht auf niedrigen Kapitalkosten, ein Umstand, der heute nicht mehr zutrifft.
Die Anleger beginnen, die Bedeutung der strukturell erhöhten Diskontsätze zu begreifen, aber es ist noch ein langer Weg, um diese tief verwurzelten Bewertungsungleichgewichte zu korrigieren.
Die ersten Dominosteine fallen
Die meisten Fondsmanager haben einen Rückgang der langfristigen Zinssätze erwartet, aber die 10-jährige Rendite übertrifft jetzt ihren Höchststand vom letzten Jahr und erreicht den höchsten Stand seit 16 Jahren.
Angesichts dieser Dynamik sollten die Märkte für Staatsanleihen und Hypotheken die ersten Dominosteine sein, die fallen. Es ist schwer zu glauben, dass der Stress auf diesen Märkten nicht weitere Probleme im Bankensektor auslösen wird, die zu steigenden Kreditspreads für Unternehmen und einer allgemeinen Marktvolatilität führen, die beide im historischen Vergleich unterdrückt bleiben.
Man beachte das Wiederaufleben der Rotation von Wachstum zu Wert, die sich heute wieder entfaltet. Gleichzeitig zeigen sich am Markt für Schrottanleihen erste Risse, und es ist davon auszugehen, dass es noch weiter abwärts gehen wird.
Treppe rauf, Fahrstuhl runter
Die Doppel-Top-Formation des FANG+-Index ist deutlicher geworden. Das Gesamt-KGV dieser Unternehmen beträgt heute etwa das 45-fache bzw. das 29-fache der geschätzten Gewinne für das nächste Jahr. Ähnlich wie die Mega-Cap-Technologiewerte den Markt nach oben getrieben haben, sind diese Aktien nun die ersten, die unter Druck geraten.
Letztlich zählen die Fundamentaldaten, insbesondere in einer Zeit, in der die Kapitalkosten höher sind als in der Vergangenheit.
Spekulationsblasen im Überfluss
Die Aktienmärkte scheinen überdehnt zu sein, selbst im Vergleich zum Anleihemarkt, der mit eigenen Problemen zu kämpfen hat. Die relative Performance des S&P 500 gegenüber US-Staatsanleihen ist so extrem wie auf dem Höhepunkt der Technologieblase.
Die Überbewertung sowohl von Aktien als auch von Anleihen ist der Kern der Probleme im Zusammenhang mit den allzu beliebten 60/40-Portfolios, die zu dem überhöhten Preisungleichgewicht dieser Vermögenswerte beitragen.
Wir gehen davon aus, dass die konventionellen Anlageportfolios in den nächsten Jahren eine deutliche Verschiebung hin zu mehr Ausgewogenheit erfahren werden, wobei ein neuer Schwerpunkt auf der Allokation in Rohstoffe liegen wird.
Im Laufe der Geschichte hat der unaufhaltsame Anstieg der Energiepreise stets eine zentrale Rolle bei der Auslösung von Wirtschaftsabschwüngen gespielt. Man könnte argumentieren, dass die gegenwärtigen strukturellen und politischen Faktoren noch zwingender sind als die in früheren Zyklen beobachteten.
Der jüngste Anstieg der Ölpreise auf über 85 $ pro Fass fiel mit einem vierwöchigen Anstieg der strategischen Erdölreserven der USA zusammen. Dies ist der größte wöchentliche Anstieg seit der pandemischen Rezession. Die Energiepreise sind stetig gestiegen, wobei die implizite Ölnachfrage nahe einem Allzeithoch liegt, während die Benzinpreise den höchsten Stand seit fast einem Jahr erreicht haben.
Zudem hat die US-Ölproduktion noch nicht wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht, und die Gesamtinvestitionen der Energieunternehmen liegen weiterhin 52 % unter dem Höchststand von 2014.
Die Inflationskräfte sind nach wie vor in der Wirtschaft verankert, und die Regierung muss nun ihre unberechenbare Politik der Reduzierung ihrer strategischen Erdölreserven zu einem äußerst heiklen Zeitpunkt zurücknehmen.
Die Ölpreise dürften aufgrund der anhaltend knappen Versorgungslage weiter unter Druck geraten. Infolgedessen nähern sich Energieaktien bereits neuen jüngsten Höchstständen. Wenn dies als Fahrplan dient, haben die WTI-Preise ein Aufwertungspotenzial von 45 %, um ihre eigenen jüngsten Höchststände wieder zu erreichen.
Ein anhaltender Wiederanstieg der Preise für Rohöl und seine Raffinerieprodukte ist ein entscheidender Aspekt des aktuellen Makropuzzles, da er zu einer unmittelbar bevorstehenden zweiten Welle steigender Inflation führen könnte. In diesem Fall würden Massen von Anlegern, die derzeit in der disinflationären Soft-Landing-These schwelgen, wahrscheinlich überrascht werden.
Kevin C. Smith, CFA
Gründungsmitglied & Chief Investment Officer
Tavi Costa
Mitglied & Makro-Stratege