Der folgende Artikel ist ein Auszug aus unserem Kommentar zum 3. Quartal 2023.
Es gibt bemerkenswerte Ähnlichkeiten zwischen dem Uranmarkt vor zwölf Monaten und dem heutigen Ölmarkt. Fast über Nacht wurde Uran von einem nicht investierbaren zu einem Muss, und wir glauben, dass Öl kurz davor steht, dasselbe zu tun. Uran rutschte zum ersten Mal in seiner Geschichte in ein strukturelles Defizit, das jedoch durch eine vorübergehende sekundäre Versorgungsquelle überdeckt wurde. Auch Rohöl ist zum ersten Mal in seiner Geschichte in ein strukturelles Defizit geraten. Während der beiden Ölkrisen in den 1970er Jahren verfügte die OPEC über ausreichende Kapazitätsreserven. Auch während der Hausse von 1999 bis 2008 war der Markt vorübergehend angespannt, wies aber nie ein strukturelles Defizit auf.
Beim Uran verdeckte ein beträchtlicher kommerzieller Vorrat, der nach dem Erdbeben und Tsunami in Japan 2011 angelegt wurde, die Tatsache, dass die Nachfrage der Reaktoren das Angebot der Minen ab 2019 überstieg. Zu Beginn dieses Jahres war der Puffer erschöpft, die latente Knappheit wurde offensichtlich und die Preise stiegen sprunghaft an. Bereits 2021 überstieg die Rohölnachfrage die Produktion, doch die massive Freigabe von staatlichen strategischen Reserven verdeckte das Defizit im Jahr 2022 und in der ersten Hälfte des Jahres 2023. In diesem Zeitraum wurden aus den weltweiten SPR fast 300 Mio. Fass freigegeben, was einer gewaltigen Menge von 500.000 Fass pro Tag entspricht - die größte Freigabe in der Geschichte. Die USA stellten die Freigabe ihrer SPR in der letzten Juniwoche ein, woraufhin der Ölpreis von 67 $ auf 90 $ pro Fass anstieg. Obwohl es kürzlich auf 75 $ zurückgegangen ist, halten wir dies für eine vorübergehende Korrektur in einem ansonsten starken Bullenmarkt.
Unter Berücksichtigung der SPR-Freigaben sind die Vorräte in den letzten drei Jahren um 800 Mio. Fass oder um 750 000 Fass pro Tag gesunken, was den stärksten Rückgang in der Geschichte des Ölmarktes darstellt.
Vor weniger als zwei Jahren erklärten mehrere Nachrichtenagenturen die Ölvorräte für wertlos. Die EV-Nachfrage bedeutete angeblich, dass die Nachfragespitze unmittelbar bevorstand, während potenziell anstehende Umwelthaftungen die Bewertungen wertlos machten. Analysten sprachen oft von "gestrandeten Vermögenswerten". Die IEA verkündete, dass Energieunternehmen keinen einzigen Dollar mehr in Kohlenwasserstoffanlagen investieren dürfen. In unserem Essay "Investing in the Uninvestible" (3Q20) widersprachen wir und sagten voraus, dass Ölanlagen bald die "Must-own"-Anlageklasse des Jahrzehnts sein würden. Heute beginnt unsere Vorhersage überall einzutreten, außer bei den öffentlichen Aktien. Wir glauben, dass diese Fehlbewertung aktuelle Anlagemöglichkeiten schafft.
Der Besitz von Mineralien und Lizenzen ist ein spezifisch amerikanisches Phänomen. In den Vereinigten Staaten können Privatpersonen Eigentümer der Mineralienrechte sein, die den Oberflächengrundstücken zugrunde liegen. In den meisten Ländern sind die Mineralienrechte Eigentum der Regierung. Wenn Ölgesellschaften nach Öl oder Gas bohren, pachten sie die unterirdischen Mineralienrechte gegen eine Vorauszahlung und eine laufende Lizenzgebühr (in der Regel 1/8 der gesamten Produktion). Der Betreiber hat eine bestimmte Zeit Zeit, um ein Bohrloch zu bohren, danach besteht die Lizenzgebühr so lange, wie das Bohrloch in Produktion bleibt. Im Laufe der Zeit werden Oberflächen- und Mineralienrechte oft getrennt und können wiederholt den Besitzer wechseln. Der robuste, wenn auch oft ineffiziente Markt für Mineralien und Lizenzgebühren wird von Ölveteranen beherrscht. Lizenzgebühren haben im Allgemeinen einen dramatischen Wertzuwachs erfahren. Während erstklassige Permian-Flächen vor einigen Jahren noch für 5.000 Dollar pro Nettolizenzfläche zu haben waren, ist der Durchschnittspreis inzwischen auf 25-30.000 Dollar angestiegen. Was einst unrentabel war, hat sich schnell zu einem Muss entwickelt.
Auch die Ölkonzerne als Käufer haben ihre Meinung geändert. In den letzten Wochen gab Exxon bekannt, dass es Pioneer Natural Resources (unsere größte Ölbeteiligung) kaufen wird. Chevron wird Hess kaufen, wobei beide Transaktionen einen Gesamtwert von 120 Mrd. $ haben - die bedeutendste Phase der Branchenkonsolidierung seit Menschengedenken.
Was wissen die Käufer von Lizenzen und die Führungskräfte der Ölkonzerne, was der öffentliche Markt nicht weiß? Vielleicht, dass die besten unerschlossenen Flächen schnell zur Neige gehen. Unserem neuronalen Netzwerk zufolge verfügt Pioneer über die bei weitem besten unerschlossenen Permian-Flächen. Während die meisten Unternehmen bestenfalls über einen Bestand an Tier-1-Bohrungen für drei bis fünf Jahre verfügen, hat sich der Bestand bei Pioneer fast verdoppelt. Wir haben immer geglaubt, dass Pioneer schließlich wegen seiner unersetzlichen Flächenposition übernommen werden würde. Die Motivation von Chevron für den Kauf von Hess hat mehr mit dem Offshore-Potenzial in Guyana zu tun. Wir sind seit langem der Meinung, dass Offshore-Assets einen Entwicklungsboom erleben werden, da das Fehlen eines hochwertigen Schieferpotenzials offensichtlich wurde, und haben etwa 10 % unseres Portfolios in Offshore-bezogenen Namen gehalten.
Wir glauben, dass diese Transaktionen einen wesentlichen Wandel in der Ölindustrie signalisieren. Erstens: Noch vor wenigen Jahren hätte Engine Number 1 Exxon daran gehindert, eine auf Kohlenwasserstoffe ausgerichtete Übernahme zu tätigen. Obwohl der klimaaktivistische Investor nur 0,03 % der Stammaktien besitzt, erhielt er drei Sitze im Exxon-Vorstand, nachdem mehrere Unternehmen, die große Mengen an passivem Index-ETF-Kapital repräsentieren, die Bemühungen unterstützt hatten. Jetzt nicht mehr. Während Engine Number 1 seine drei Sitze im Vorstand behält, hat sich etwas in der Psychologie der Vorstandsetage geändert. Zweitens zeigt die Übernahme, wie wenig unerschlossenes Land noch vorhanden ist. Im Jahr 2017 kaufte Exxon bekanntlich die fast 300.000 Landflächen der Bass-Brüder im Permian für 6,6 Milliarden Dollar. Damals ging man davon aus, dass Exxon die Produktion innerhalb weniger Jahre auf 2 Mio. b/d steigern würde. Chevron erwarb in ähnlicher Weise ein riesiges, nicht bewirtschaftetes Areal im Permian in der Hoffnung, die Produktion zu steigern. Sechs Jahre später hat keine der beiden Transaktionen wie geplant funktioniert, so dass beide Unternehmen milliardenschwere Übernahmen tätigen müssen, um die Rückgänge bei ihren Altanlagen auszugleichen.
Wir glauben, dass der Unterschied zwischen Tier-1- und Tier-2-Standorten in beiden Fällen unterschätzt wurde.
Unser neuronales Netzwerk hat unsere Ansichten über die Schieferproduktion über mehrere Jahre hinweg geprägt. Wir wurden uns der Bedeutung hochwertiger Schieferflächen und des schwindenden Angebots an nicht bebohrten Standorten bewusst. Im Jahr 2018 war die Branche damit beschäftigt, den Anlegern mitzuteilen, dass sie sich beim Bohren von Schieferbohrungen verbessert hat. Obwohl die Produktivität pro Bohrung zwischen 2015 und 2017 stark angestiegen war, sagte uns unser neuronales Netzwerk, dass die Verbesserung in erster Linie darauf zurückzuführen war, wo die Unternehmen bohrten (Hochstufung ihrer Tier-1-Prospekte) und weniger auf Fortschritte bei ihren Bohr- und Fertigstellungstechniken. Die Branche verwandelte nicht - wie weithin behauptet - Tier 2 in Tier 1, sondern höhlte stattdessen die besten Tier-1-Gebiete aus. Wir kamen zu dem Schluss, dass in den Bakken- und Eagle-Ford-Gebieten bereits die Hälfte der Reserven gefördert wurde und die Gefahr eines Plateaus besteht, während im Permian-Gebiet noch mehrere Jahre Wachstum zu erwarten sind, wenn auch mit geringeren Raten.
Alle drei großen Schieferölbecken waren während COVID-19 rückläufig, als die Ölpreise ins Minus drehten. Wie von uns vorhergesagt, konnten Bakken und Eagle Ford ihre früheren Höchststände nicht wieder erreichen. Abgesehen vom Permian ist die Produktion in allen Schieferölgebieten gegenüber dem Höchststand vor COVID um fast 1 Mio. b/d oder 25 % zurückgegangen.
Die Permian-Förderung hat ein neues Allzeithoch erreicht (genau wie von uns vorhergesagt); allerdings beginnt sie sich dramatisch zu verlangsamen. Nach Angaben der Energy Information Agency (EIA) ist das Permian-Fördervolumen in den letzten sechs Monaten nur noch um 17.000 b/d gewachsen und liegt damit 90 % unter seiner langfristigen durchschnittlichen sechsmonatigen Wachstumsrate von 250.000 b/d. Wir gehen inzwischen davon aus, dass die Permian-Förderung die Hälfte ihrer Reserven erreicht hat, und erwarten, dass das sequenzielle Wachstum in den nächsten Monaten negativ wird. Mit wachsender Zuversicht gehen wir davon aus, dass der Höhepunkt der Permian-Produktion im Jahr 2024 erreicht sein wird. In den letzten fünfzehn Jahren war das gesamte Wachstum außerhalb der OPEC auf die US-Schiefergesteine zurückzuführen. In den letzten fünf Jahren hat die Permian-Förderung die US-Schieferindustrie dominiert. Wenn dies zutrifft, stehen wir vor einer noch nie dagewesenen Phase der Verknappung auf den globalen Ölmärkten.
Es gibt eine bemerkenswerte Parallele zwischen dem Kauf von Pioneer durch Exxon und XTO Energy im Jahr 2009. Exxon kaufte XTO wegen seiner erstklassigen Barnett-Flächen - dem produktivsten Schiefergasbecken. Trotz bester Due-Diligence-Prüfungen erreichte das Barnett-Gas weniger als achtzehn Monate nach der Übernahme seinen Höchststand und ist seitdem um 65 % gefallen. Wir glauben, dass sie Pioneer zu einem ähnlichen Zeitpunkt kaufen - nur wenige Monate vor dem Höchststand im Permian. In einem Punkt könnte sich die Übernahme von Pioneer jedoch kaum von der von XTO unterscheiden. Exxon erwarb XTO während einer starken Hausse im Energiesektor. Energieaktien machten fast 15 % des S&P 500 aus; Rohstoffe waren im Vergleich zu Finanzanlagen so teuer wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Infolgedessen musste Exxon fast das Vierfache des SEC-PV-10-Wertes von XTO zahlen (ein Standardmaß für diskontierte künftige Cashflows, das jedes Energieunternehmen in seinem 10K veröffentlichen muss). Heute befinden wir uns in der Nähe der Talsohle eines zermürbenden Energiebärenmarktes. Anstelle von 15 % machen Energieaktien weniger als 5 % des S&P 500 aus. Im Vergleich zu Finanzanlagen sind Rohstoffe so billig wie nie zuvor. Auf dem heutigen Markt musste Exxon weniger als das 1,7-fache des SEC PV-10 von Pioneer zahlen. Auf dem Höhepunkt des Zyklus war eine große Transaktion mehr als doppelt so teuer wie heute. Daher glauben wir zwar, dass die Permian-Lagerstätten hinter den Erwartungen von Exxon zurückbleiben werden, ähnlich wie die Barnett-Lagerstätten vor 15 Jahren, aber es ist unwahrscheinlich, dass sie eine Wertminderung in Höhe von 20 Mrd. USD benötigen, wie es bei XTO der Fall war.
Echte Brancheninsider raten Ihnen alle, Ölwerte zu kaufen. Der öffentliche Markt bleibt vor Angst gelähmt. Investitionen in nicht investierbare Anlagen erfordern eine konträre Sichtweise und einen starken Magen. Wir sind jedoch der Meinung, dass die Vorteile das Risiko durchaus wert sind.