„Wie das größte Offshore-Windkraftunternehmen der Welt vom Kurs abgekommen ist: Das dänische Unternehmen Ørsted galt einst als Vorbild dafür, wie Öl- und Gasgiganten umweltfreundlich werden können. Die jüngsten Probleme lassen vermuten, dass die Dinge nicht so einfach sind.“ ~Financial Times, 5. Dezember 2024
„Amazon und Google investieren im Duell in Kernenergie, um Rechenzentren mit sauberer Energie zu versorgen. Kernenergie ist eine Lösung für das Klima, da ihre Reaktoren keine Treibhausgase ausstoßen, die den Planeten erwärmen, wie es bei Kraftwerken der Fall ist, die fossile Brennstoffe verbrennen.“ ~Associated Press, 16. Oktober 2024
Im zweiten Quartal 2016, als der Kupferpreis bei 2,10 $ pro Pfund lag, waren wir optimistisch für Kupfer. In dem Beitrag „Erneuerbare Energien und der bevorstehende riesige Bullenmarkt bei Kupfer“ haben wir dargelegt, wie die positiven Fundamentaldaten, die sich auf den globalen Kupfermärkten abzeichnen, von dem vorherrschenden Pessimismus der Kupferpreise, die unter 2 $ pro Pfund gefallen waren, überschattet wurden.
Wir untersuchten die traditionellen Triebkräfte der Kupfernachfrage und befassten uns mit den bevorstehenden Auswirkungen des Ausbaus der erneuerbaren Energien - ein Thema, das damals nur wenige Anleger in Betracht zogen. Seit diesem Artikel sind die Kupferpreise um fast 150 % gestiegen und Kupferaktien haben sich hervorragend entwickelt. Der COPX, der beliebteste börsengehandelte Kupferaktienfonds, ist um fast 500 % gestiegen und hat damit die Rendite des S&P 500 von 260 % im gleichen Zeitraum deutlich übertroffen.
Heute ist jeder ein Kupferbulle. Das Metall hat sich von einem unscheinbaren Rohstoff zu einer unverzichtbaren Anlage verwandelt, selbst für diejenigen, die strenge ESG-Mandate einhalten. Dies liegt vor allem an seiner entscheidenden Rolle im Sektor der erneuerbaren Energien - eine Verbindung, die wir vor fast 8 Jahren ausführlich untersucht haben. Die Anleger bejubeln Kupfer heute als das „grünste“ unter den Metallen und glauben, dass Investitionen in erneuerbare Energien nur noch in die Höhe schießen können. Was gibt es da nicht zu lieben?
Dieser optimistische Ausblick wird in dem einflussreichen Bericht „The Future of Copper“ von S&P Global wiedergegeben, der im Juli 2022 veröffentlicht wurde - ein Dokument, das zum Evangelium für Kupferbullen geworden ist. S&P Global behauptet: „Technologien, die für die Energiewende von entscheidender Bedeutung sind - wie z. B. Elektrofahrzeuge, Ladeinfrastruktur, Photovoltaik (PV), Windkraft und Batterien - benötigen alle viel mehr Kupfer als herkömmliche, auf fossilen Brennstoffen basierende Gegenstücke. Die rasche, großflächige Einführung dieser Technologien weltweit, insbesondere von EV-Flotten, wird zu einem enormen Anstieg der Kupfernachfrage führen.“
S&P Global geht davon aus, dass sich die Kupfernachfrage zwischen 2023 und 2035 verdoppeln und von 25 Millionen Tonnen auf fast 50 Millionen Tonnen ansteigen wird. Fast die Hälfte dieses Anstiegs - etwa 17 Millionen Tonnen - wird voraussichtlich aus erneuerbaren Quellen stammen. Es wird erwartet, dass die Kupfernachfrage mit einer jährlichen Wachstumsrate von fast 6 % zunehmen wird, was einer Verdoppelung der Wachstumsrate der letzten zwei Jahrzehnte entspricht. Darüber hinaus prognostiziert S&P Global bis Mitte der 2030er Jahre erhebliche strukturelle Defizite auf den globalen Kupfermärkten, die auf eine steigende Nachfrage und ein stagnierendes Minenangebot zurückzuführen sind.
Hätten Sie uns im Jahr 2016 gefragt, ob diese Prognosen vernünftig sind, hätten wir zugestimmt. Seitdem hat sich unsere Sichtweise auf erneuerbare Energien und ihre Auswirkungen auf die globalen Kupfermärkte jedoch grundlegend geändert. Nach einer umfassenden Untersuchung der Energieeffizienz erneuerbarer Energien im Vergleich zu Kohlenwasserstoffen und Kernkraft sind wir zu dem Schluss gekommen, dass eine groß angelegte Einführung erneuerbarer Energien - einschließlich Elektrofahrzeugen - nur dann möglich ist, wenn die Gesellschaften bereit sind, erhebliche Einbußen beim Wirtschaftswachstum und beim Lebensstandard hinzunehmen - ein Thema, auf das wir in Kürze noch einmal eingehen werden. Unsere Untersuchungen deuten darauf hin, dass sich die allgemein optimistischen Prognosen für die Kupfernachfrage in Luft auflösen werden, was sich möglicherweise negativ auf den Kupferpreis auswirken könnte.
Im ersten Quartal 2018, kurz nachdem die Uranpreise ihren Tiefpunkt bei 17 US-Dollar pro Pfund erreicht hatten, veröffentlichten wir unseren ersten bullischen Bericht über Uran: „Uran: Die Ruhe vor dem Sturm“, in dem wir die positiven Fundamentaldaten auf den globalen Uranmärkten hervorhoben, die von den Anlegern, die noch immer unter den Folgen des Atomunfalls von Fukushima sieben Jahre zuvor litten, ignoriert worden waren.
Seitdem sind die Uranpreise um mehr als 300 % gestiegen, und Unternehmen wie Cameco - der größte Uranproduzent der westlichen Welt - haben Renditen von mehr als 550 % erzielt und damit den allgemeinen Markt, der im gleichen Zeitraum um 150 % zulegte, weit übertroffen.
Ähnlich wie bei Kupfer hat sich die Stimmung der Anleger gegenüber Uran deutlich zum Positiven gewendet. Das sich abzeichnende strukturelle Defizit auf den globalen Uranmärkten ist inzwischen allgemein anerkannt. Auch der bedeutende Vorteil der Stromerzeugung aus Uran - nämlich keine CO2-Emissionen - wird von umweltbewussten Anlegern endlich als wesentlicher Pluspunkt erkannt.
Als Beweis für diesen Wandel empfehlen wir Oliver Stones Dokumentarfilm „Nuclear Now-Time to Look Again“ aus dem Jahr 2023. Der renommierte Filmemacher war das Highlight der diesjährigen Davos-Konferenz, als er überzeugend darlegte, dass die Kernenergie eine saubere und zuverlässige Alternative zu fossilen Brennstoffen darstellt - ein Standpunkt, der bei den Davos-Teilnehmern Anklang fand.
Von einem konträren Standpunkt aus betrachtet, könnte die neu entdeckte Popularität beider Metalle ein Warnsignal für potenzielle Fallstricke bei Investitionen sein. Sollten Anleger erwägen, beide Metalle zu verkaufen? Kurzfristig bleiben wir sowohl für Kupfer als auch für Uran positiv gestimmt. Wir sind jedoch der Meinung, dass sich eine entscheidende fundamentale Divergenz abzeichnet, die eines der beiden Metalle im kommenden Jahrzehnt zu einer weitaus besseren Anlage machen wird.
Als der Enthusiasmus für Investitionen in erneuerbare Energien Ende des letzten Jahrzehnts seinen Höhepunkt erreichte, konzentrierte sich die allgemeine Meinung auf die sinkenden „nivellierten Kosten“ von Wind- und Solarstrom als Beweis für deren unausweichliche Dominanz. Die vorherrschende Meinung war, dass ein massiver Ausbau der erneuerbaren Energien so gut wie garantiert sei, da diese Kosten unter die Kosten für Strom aus Kohlenwasserstoffen fielen.
Unsere Untersuchungen haben jedoch gravierende Mängel in diesem Rahmen aufgezeigt. Wir argumentierten, dass die ausschließliche Konzentration auf rückläufige Betriebskosten - Kosten, die durch fallende Rohstoffpreise und Zinssätze verzerrt wurden - die tatsächlichen Ausgaben für erneuerbare Energien nicht erfassen konnte. Stattdessen wandten wir uns dem EROI-Konzept (Energy Return on Investment) zu, das von Energiewissenschaftlern wie Charles Hall, Mark Mills und Vaclav Smil vertreten wird. Wir fanden, dass dieser Ansatz die tatsächlichen Kosten von Investitionen in erneuerbare Energien, Kohlenwasserstoffe und Kernkraft besser widerspiegelt.
Durch die Anwendung des EROI-Konzepts und die Erkenntnis, dass Technologien mit geringerer Energieeffizienz niemals diejenigen mit höherer Effizienz verdrängt haben (und umgekehrt), fühlen wir uns besser vorbereitet, um die Kräfte zu verstehen, die die Investitionen in erneuerbare Energien, Kohlenwasserstoffe und Kernenergie im Laufe dieses Jahrzehnts beeinflussen.
Auch wenn es akademisch anmuten mag, ist die Einführung neuer Technologien auf der Grundlage ihres relativen EROI ein in der Praxis weit verbreitetes Phänomen. Betrachten wir zwei Beispiele aus einer bekannten Branche, die nur wenige Jahre auseinander liegen.
Im Jahr 1956 wurden 80 % des Passagierverkehrs zwischen Nordamerika und Europa mit Ozeandampfern abgewickelt. Zwei Jahre später nahm die Boeing 707 den Flugbetrieb auf und verband New York, London und Paris. Bis 1964 hatten die Jets 80 % des transatlantischen Passagierverkehrs übernommen und das Geschäft der Ozeandampfer in nur sechs Jahren dezimiert. Der Grund dafür? Die 707 beförderte die Passagiere eine Meile weit mit 40-60 % weniger Energie als die Ozeanriesen. Die überlegene Effizienz der Boeing 707 bei der Atlantiküberquerung machte die Konkurrenz überflüssig.
Man könnte argumentieren, dass die kürzere Reisezeit der entscheidende Faktor für den Niedergang der Ozeanriesen war, aber man sollte sich ein anderes Szenario vorstellen, bei dem die neue Technologie zwar eine noch schnellere Beförderung, aber eine geringere Effizienz bot. Das Ergebnis: Die neue Technologie konnte die alte nicht verdrängen.
Mitte der 1960er Jahre glaubten Luftfahrtexperten wie Juan Trippe, CEO von Pan American Airways, der Boeing unermüdlich zum Bau der 707 drängte, dass Überschallflugzeuge die Unterschallflugzeuge ablösen würden. Boeing und ein britisch-französisches Konsortium wetteiferten um die Entwicklung von Flugzeugen, die den Atlantik in drei Stunden überqueren konnten. Während Boeing sein SST-Projekt 1971 aufgab, wurde die Concorde 1976 in Dienst gestellt. Die Concorde war ein technisches Wunderwerk, das einen enormen Fortschritt in der Technologie des Luftverkehrs darstellte. Doch obwohl die Concorde die transatlantische Reisezeit um die Hälfte verkürzte, verbrauchte sie pro Passagiermeile 50 % mehr Energie als ihr Konkurrent, die heutige Boeing 747. Ihre geringere Energieeffizienz verhinderte, dass sie Marktanteile gewinnen oder rentabel werden konnte. Anstatt den Unterschallflugverkehr zu verdrängen, war die Concorde nie mehr als ein Spielzeug für Hollywood-Prominente, Investmentbanker und Rockstars. Der hohe Energieverbrauch verhinderte eine breite Akzeptanz. Der letzte Flug der Concorde fand 2003 statt, drei Jahre nach dem unglücklichen Absturz in Paris, der eine Welle negativer Publicity auslöste, von der sich das Flugzeug nie erholte.
Diese Beispiele verdeutlichen, wie wichtig die Energieeffizienz ist und dass sie oft andere Vorteile wie die Geschwindigkeit übertrumpft. Wendet man diesen Rahmen auf verschiedene Arten der Energieerzeugung an, so werden die Gesellschaften unserer Meinung nach ihre Verpflichtungen gegenüber Investitionen in erneuerbare Energien zunehmend in Frage stellen. Wenn Energiequellen mit einer EROI von 30:1 (Kohlenwasserstoffe) durch solche von 10-15:1 (Offshore-Windkraft) oder 5:1 (Solaranlagen) ersetzt werden, wird dies zu einer schweren wirtschaftlichen Destabilisierung führen.
Wenn niedrigere EROEI tatsächlich solche destabilisierenden Auswirkungen haben, müssen die Anleger die weit verbreitete Annahme überdenken, dass die durch erneuerbare Energien bedingte Kupfernachfrage die globalen Verbrauchsraten im nächsten Jahrzehnt verdoppeln wird.
Als wir 2016 unseren bullishen Kupferbeitrag verfassten, hatten wir gerade erst begonnen, die Energieeffizienz erneuerbarer Energien zu untersuchen, und wir waren der Meinung, dass sie ein starkes Argument für eine verstärkte Nutzung darstellen, insbesondere angesichts steigender Energiekosten. Spätere Untersuchungen haben uns jedoch davon überzeugt, dass die erneuerbaren Energien nicht das von Institutionen wie der Internationalen Energieagentur und Unternehmen wie S&P Global prognostizierte Durchdringungsniveau erreichen werden.
In den letzten Jahren haben sich die Anleger auf Kupfer als das „grüne“ Metall schlechthin gestürzt. Unsere Untersuchungen deuten darauf hin, dass der Anstieg der Kupfernachfrage durch erneuerbare Energien geringer ausfallen wird. Die äußerst optimistische Stimmung, die auf fehlerhaften Annahmen über die Einführung erneuerbarer Energien beruht, wird sich im Laufe des Jahrzehnts wahrscheinlich auflösen.
Auf der Konferenz des Grant's Interest Rate Observer im Oktober 2022 haben wir davor gewarnt, dass weitere Investitionen in erneuerbare Energien schlimme, nicht erkannte Folgen haben könnten. Wir sagten den Zuhörern von Grant's: „Der Versuch, verschiedene grüne Initiativen zu erfüllen, wie z. B. das Erreichen der Kohlenstoffneutralität bis 2035, wird viele Verlierer und wenige Gewinner hervorbringen. Das Wirtschaftswachstum wird stark beeinträchtigt, und die CO2-Reduktionsziele werden nicht erreicht. Aufgrund ihrer geringeren Energieeffizienz produzieren erneuerbare Energien nur einen geringen Energieüberschuss. Da überschüssige Energie das Wirtschaftswachstum antreibt, behindert das Streben nach erneuerbaren Energien den wirtschaftlichen Fortschritt und führt zu Destabilisierung - wie die derzeitigen Probleme Europas zeigen.“
Wenn dies nicht die wirtschaftliche Agonie beschreibt, in der sich Europa heute befindet, dann wissen wir nicht, was es ist.
Die jüngste Ankündigung von Volkswagen, bis zu drei deutsche Produktionsstätten zu schließen, unterstreicht die tief verwurzelten Probleme, unter denen Deutschland im Besonderen und Europa im Allgemeinen leiden. In den letzten fünfzehn Jahren hat Deutschland fast 1 Billion Dollar in erneuerbare Energien, vor allem Wind- und Solarenergie, investiert und damit seine Stromerzeugungskapazität verdoppelt. Gleichzeitig stieg die Regierung aus der Kernenergie aus - ihrer effizientesten Energiequelle - und verschärfte damit die Energieprobleme des Landes erheblich. Vor Fukushima lieferten Kernkraftwerke etwa 25 % des deutschen Stroms; heute ist keines mehr in Betrieb. Die Ersetzung der Kernenergie durch erneuerbare Energien, eine Energiequelle mit weitaus geringerer Effizienz, hat zu unbeabsichtigten und unglücklichen Ergebnissen geführt - genau wie von uns vorhergesagt.
Bei der Zusammenfassung unserer Ansichten auf der Grant-Konferenz kamen wir zu folgenden Schlussfolgerungen:
1. Geringere Energieeffizienz begrenzt erneuerbare Energien: Aufgrund ihrer geringeren Energieeffizienz können erneuerbare Energien die traditionellen Kohlenwasserstoffe nicht verdrängen, selbst wenn die CO2-Kosten internalisiert werden.
2. Die Einführung erfordert staatliche Intervention: Die Einführung erneuerbarer Energien in großem Maßstab hängt von umfangreichen staatlichen Subventionen ab. --Man denke nur an den „Inflation Reduction Act“ der USA oder das kalifornische Verbot des Verkaufs neuer benzinbetriebener Autos nach 2023.
3. Unerfreuliche Ergebnisse sind unvermeidlich: Die Verfolgung grüner Initiativen über erneuerbare Energien wird das Wirtschaftswachstum stark einschränken, und die CO2-Reduktionsziele werden nicht erreicht werden. Der minimale Energieüberschuss aus erneuerbaren Energien erschwert die wirtschaftliche Expansion und führt zu einer Destabilisierung. Ironischerweise können erhöhte Investitionen in erneuerbare Energien aufgrund ihrer geringen Energieeffizienz zu höheren CO2-Emissionen führen.
Im Gegensatz dazu könnten die Fundamentaldaten von Uran nicht unterschiedlicher sein. Die Kernkraftindustrie steht an der Schwelle zu einem radikalen Wandel mit der Einführung von kleinen modularen Salzschmelzenreaktoren (SMR), einem bedeutenden technologischen Fortschritt, der sowohl die Energieeffizienz als auch die Sicherheit der Kernspaltung zu verbessern verspricht.
Was die erneuerbaren Energien betrifft, so befinden wir uns genau dort, wo die Concorde 1975 war - es gab einen riesigen Hype, aber das zugrundeliegende Problem der Energieeffizienz konnte nicht überwunden werden, und die Concorde war nie erfolgreich. Die grundlegenden Faktoren im Bereich der Kernenergieerzeugung und des Uranmarkts haben die Welt jedoch genau dorthin gebracht, wo sich die Boeing 707 im Jahr 1957 befand - ein Jahr bevor sie in den Liniendienst ging. Mit der enormen Steigerung der Energieeffizienz der 707 stand die Welt des Reiseverkehrs vor einem Umbruch - mit enormen gesellschaftlichen Vorteilen, die bis heute spürbar sind. Unserer Meinung nach ist der SMR die Boeing 707 von heute.
Die Kernkraft beruht derzeit auf großen Hochdruckreaktoren auf Wasserbasis, die bereits sehr energieeffizient sind. Für jede investierte Energieeinheit - vom Uranabbau bis zum Bau der Kraftwerke - erhalten wir 100 Energieeinheiten.
Allerdings benötigen diese Reaktoren einen Betriebsdruck von über 2.000 psi, damit das Wasser bei Kerntemperaturen von 600 °C nicht kocht. Für den Druckbehälter werden riesige Mengen an Stahl und Beton benötigt, was zu einem erheblichen Energieverbrauch beim Bau führt - etwa 60-70 % der insgesamt investierten Energie.
Salzschmelzenreaktoren hingegen werden bei Atmosphärendruck betrieben, da das geschmolzene Salz bei 1.400 °C siedet - weit über der Kerntemperatur des Reaktors. Der niedrige Druck reduziert den Bedarf an schweren Materialien und komplexen Sicherheitssystemen. Wir schätzen, dass der Bau von SMR-Reaktoren 80 % weniger Energie erfordert als der Bau herkömmlicher Reaktoren, wodurch der EROI von 100:1 auf 180:1 steigt. Wir gehen davon aus, dass der Stahl- und Zementbedarf eines Salzschmelzen-SMR um fast 90 % pro kWh geringer ist als der eines wassergekühlten Hochdruckreaktors. Durch die drastische Senkung des Energiebedarfs für Stahl, Zement und Herstellung ist der EROI eines SMR fast doppelt so hoch wie der eines Druckwasserreaktors.
Der kleine modulare Salzschmelzenreaktor (SMR) ist nicht nur ein Wunderwerk der Energieeffizienz, sondern bringt auch Fortschritte bei der Betriebssicherheit mit sich - wichtig für eine Branche, die von ihrer Geschichte verfolgt wird. Die Schreckgespenster Three Mile Island, Tschernobyl und zuletzt Fukushima sind in der öffentlichen Wahrnehmung noch immer präsent und unterstreichen die Notwendigkeit einer Technologie, die der Betriebssicherheit Priorität einräumt. Hier zeichnet sich der Salzschmelzenreaktor erneut aus. Mit einem Siedepunkt der zirkulierenden Flüssigkeit von weit über 600 Grad Celsius und einer Konstruktion, die bei Atmosphärendruck arbeitet, umgeht er die Achillesferse herkömmlicher wassergekühlter Reaktoren - das Risiko von Lecks und Explosionen in Verbindung mit Hochdruckbetriebsumgebungen. Die Gefahr, dass radioaktives Wasser oder Dämpfe in die Luft gelangen, ist bei einem SMR praktisch ausgeschlossen.
Die Sicherheit ist nicht das einzige Unterscheidungsmerkmal. SMR, die mit geschmolzenem Salz betrieben werden, nutzen HALEU (High-Assay Low-Enriched Uranium), einen Brennstoff, der auf 20 % U-235 angereichert ist, im Vergleich zu den 5 %, die in herkömmlichen Reaktoren verwendet werden. HALEU verbrennt heißer, wodurch die radioaktiven Abfälle im Vergleich zu älteren Konzepten um bis zu 90 % reduziert werden. Die weitaus geringere Abfallmenge begegnet einem Kritikpunkt, der die Kernenergie seit Jahrzehnten belastet.
Trotz dieser Fortschritte bleibt die Kernkraft der „erfolgreichste Misserfolg aller Zeiten“, wie der Energiewirtschaftswissenschaftler Vaclav Smil sie treffend beschreibt. Veraltete Konstruktionen und die anhaltende Angst vor nuklearen Katastrophen haben die Versprechen einer Energieutopie enttäuscht. Die Prophezeiung von Lewis Strauss aus dem Jahr 1954, dass Atomstrom „zu billig sei, um ihn zu messen“, und die Vision des Nobelpreisträgers Glenn Seaborg aus dem Jahr 1971 von einer Welt im Jahr 2000, die zu 100 % mit Kernenergie versorgt wird, lesen sich heute wie wehmütige Phantasien. Stattdessen trägt die Kernenergie heute nur magere 9 % zur weltweiten Stromerzeugung bei.
Diese Stagnation geht auf eine schicksalhafte Entscheidung zurück, die vor fast siebzig Jahren getroffen wurde. Admiral Hyman Rickover, der Architekt des Nuklearprogramms der US-Marine, verwarf Salzschmelzenreaktoren zugunsten von wassergekühlten Konstruktionen. Seine Begründung war pragmatisch: wassergekühlte Reaktoren eigneten sich für die maritime, wasserbasierte Umgebung der Marine - geschmolzenes Salz explodiert, wenn es mit Wasser in Berührung kommt. Doch diese Entscheidung kettete die Atomindustrie an ein Design, das für U-Boote und nicht für Stromnetze optimiert war. Smil stellte fest, dass die heutigen Druckwasserreaktoren kaum mehr sind als „gestrandete Versionen“ der U-Boote von Rickover. Die Alternative der Salzschmelze mit ihrer inhärenten Sicherheit und Effizienz wurde zurückgelassen. Heute ist die Branche endlich dabei, sich von den Zwängen der Jahrhundertmitte zu befreien. Salzschmelzen-Kernkraftwerke stehen kurz davor, die Energieerzeugung zu revolutionieren und die Ängste vor früheren Unfällen und der CO2-Krise, die unseren Planeten bedroht, zu überwinden. Rechenzentren - große Energieverbraucher - setzen diese Technologie bereits ein, um ihren immensen Bedarf zu decken - im Abschnitt über Uran in diesem Schreiben sind alle jüngsten Ankündigungen aufgeführt. Die regulatorischen Hürden sind nach wie vor gewaltig, aber das Momentum ist unbestreitbar.
Die Folgen für die Anleger sind ebenso tiefgreifend. Wir sehen die Wahl zwischen Uran und Kupfer - zwischen einer Investition in die Concorde, ein technisches Wunderwerk, das nicht kommerziell flog, und der Boeing 707, dem Flugzeug, das das Düsenzeitalter einleitete. Die Concorde steht heute in Museen; das Vermächtnis der 707 ist in den Kondensstreifen zu sehen, die den Globus umkreisen. Die Parallelen zwischen SMR und der Energierevolution, die sie versprechen, sind eindeutig. Bei Goehring & Rozencwajg wissen wir, auf welcher Seite der Geschichte wir stehen wollen.