Am 18. September senkte die Federal Reserve den Leitzins um 50 Basispunkte. Dies war die erste Zinssenkung der Fed seit dem 16. März 2020. Die aggressive Zinssenkung wurde von Leuten wie Elizabeth Warren vorangetrieben, die sagte, der Fed-Vorsitzende Jerome Powell sei „hinter der Kurve“.
In den letzten drei Wochen ist etwas Unerwartetes seitens der Fed geschehen. Die Rendite des 10-jährigen Schatztitels folgte der Zinssenkung der Fed nicht nach unten. Vielmehr hat sie das Gegenteil getan. Sie stieg an.
In dieser Woche stieg die Rendite des 10-jährigen Schatzpapiers zum ersten Mal seit dem 31. Juli auf über 4 %. Auch die Rendite der 2-jährigen Treasury-Note überstieg 4 Prozent. Der Markt für Staatsanleihen kommt also dem Wunsch der Fed nach billigeren Krediten nicht nach.
Könnte es sein, dass Warren sich geirrt hat und die Fed doch nicht hinter der Kurve war? War die Zinssenkung von 0,50 Prozent im September ein politischer Fehler? Wird die Fed ihren Fehler mit einer weiteren Zinssenkung im November noch vergrößern?
Denken Sie daran, dass sich die Kurse von Anleihen umgekehrt zu den Renditen entwickeln. Wenn also die Renditen steigen, fallen die Anleihekurse. Steigende Treasury-Renditen führen zu höheren Kreditkosten für die Finanzierung von Staatsschulden. Steigende Treasury-Renditen wirken sich auch auf alle anderen Bereiche aus, von Hypothekendarlehen bis zur Kreditaufnahme von Unternehmen.
In Wirklichkeit hatte die Zinssenkung der Fed vom 18. September nichts damit zu tun, dass die Fed der Entwicklung hinterherhinkte. Mit der Zinssenkung der Fed sollte in erster Linie die Fähigkeit des Finanzministeriums zur Finanzierung der massiven Schulden Washingtons erleichtert werden.
Da die Renditen der Staatsanleihen jedoch steigen, wird die Finanzierung der Schulden teurer. Und da die Zinssätze steigen, wird die Zahlung der Zinsen für die Schulden - die im Haushaltsjahr 2024 die Grenze von 1 Billion Dollar überschreiten werden - zu einem größeren Teil des aufgeblähten Haushalts Washingtons.
Was ist hier los?
Grenzen der staatlichen Intervention
Die Fed mag einen extremen und rabiaten Einfluss auf die Kreditmärkte haben. Dennoch kontrolliert die Fed die Märkte nicht vollständig. Tatsache ist, dass die Interventionen der Fed auf den Kreditmärkten nur die zweite Geige spielen, wenn es um das langfristige Auf und Ab des Zinszyklus geht.
So erreichte beispielsweise der 10-jährige Treasury-Satz im September 1981 mit über 15 Prozent seinen Höchststand. In den folgenden 39 Jahren gingen die Zinssätze im Allgemeinen zurück. Gelegentlich gab es Ausschläge nach oben. Aber der langfristige Zinstrend war abwärts gerichtet.
Die schlauen Jungs von der Fed nutzten den langfristigen Rückgang der Zinssätze, um die Aktien- und Anleihekurse in die Höhe zu treiben. Den Anlegern wurde beigebracht, dass sie sich auf den „Fed-Put“ verlassen konnten, um sowohl den Aktien- als auch den Anleihemarkt in die Höhe zu treiben. Der Fed-Put beinhaltete im Allgemeinen eine Senkung der Zinssätze, sobald der S&P 500 um 20 Prozent fiel.
Diese zentral koordinierte Intervention hatte zwischen 1987 und 2020 eine zweifache Auswirkung in Form von beobachtbaren Marktverzerrungen. Erstens sorgten die Liquiditätsschübe dafür, dass der Aktienmarkt nicht so weit fallen konnte - der Put-Option-Effekt. Zweitens trieben die Zinssenkungen die Anleihekurse in die Höhe, da sich die Anleihekurse invers zu den Zinssätzen bewegen.
Die Senkung der Zinssätze ermöglichte auch überschuldeten Unternehmen und Privatpersonen - und der Bundesregierung - eine Refinanzierung zu niedrigeren Kreditkosten. Dank des Fed-Put hat die Zentralbank seit Mitte der 1980er Jahre ein implizites Programm zur antizyklischen Stimulierung des Aktienmarktes durchgeführt.
Dieses Programm endete im Juli 2020, als der Zinssatz für 10-jährige Staatsanleihen einen Tiefstand von 0,62 Prozent erreichte. Nach unserer Einschätzung markierte dies einen 5.000-Jahres-Tiefststand bei den Kreditkosten. Während dieser fast vier Jahrzehnte bekamen die Sparer immer weniger für ihr Kapital. Auf der anderen Seite wurden hebelwütige Verrückte reich.
Langfristiger Zinstrend
Die Verrückten bekamen die Möglichkeit, sich Unmengen von Geld zu leihen, es in Vermögenswerte - wie Immobilien und kleinere Unternehmen - zu stecken und dann alle paar Jahre zu immer niedrigeren Zinsen zu refinanzieren. In ähnlicher Weise konnten verschwenderische Verrückte im Kongress eine riesige Schuldenlast zu immer niedrigeren Kreditkosten auftürmen.
Als die Zinsen fielen, sanken auch die Kosten für den Schuldendienst. Gleichzeitig stiegen die Vermögenspreise - in Dollar ausgedrückt - bis zum Mond.
Seit Juli 2020 sind die Zinssätze im Allgemeinen gestiegen. Am Mittwoch stieg der Zinssatz für 10-jährige Staatsanleihen auf über 4,09 Prozent. Aus historischer Sicht ist dies immer noch niedrig. Tatsächlich lag der Zinssatz für 10-jährige Staatsanleihen in den letzten 150 Jahren im Durchschnitt bei 4,49 %.
Dennoch ist ein Zinssatz von 4,09 % für 10-jährige Staatsanleihen im Vergleich zu den 0,62 % von vor nur drei Jahren viel, viel höher. Diese große Veränderung innerhalb eines so kurzen Zeitraums verursacht große Probleme.
Der Zweck des Fed-Put war viel mehr als nur die Rettung von Aktien- und Anleiheinvestoren. Der Hauptzweck des Fed-Put war die Rettung von Großbanken und Großunternehmen und die Versorgung Washingtons mit billigen Krediten. Wenn man ehrlich ist, sind die US-Finanzmärkte seit mindestens 37 Jahren manipuliert worden.
Doch nun, da der langfristige Zinstrend nach oben zeigt, ist die Fed in ihrer Fähigkeit, den Aktien- und Anleihemarkt in einer Finanzpanik in die Höhe zu treiben, stärker eingeschränkt. Außerdem ist sie nur noch begrenzt in der Lage, Washington mit billigen Krediten zu versorgen. Aus diesem Grund stiegen die Renditen von Staatsanleihen nach der jüngsten Zinssenkung der Fed an.
Die Gefahren des Übergangs von einer Ära historisch niedriger Zinsen zu einer Ära, die sich dem historischen Durchschnitt nähert, werden nach wie vor unterschätzt. Es hat bereits einige anfängliche Anfangsschmerzen gegeben. Als die Anleihekurse zwischen Mitte 2020 und Ende 2023 rapide fielen, bezeichneten die Strategen der Bank of America dies als „den größten Anleihe-Bärenmarkt aller Zeiten“.
Dieser Bärenmarkt für Anleihen könnte jedoch noch mehrere Jahrzehnte andauern.
Fehler der Vergangenheit
Seit Ende 2023 hat sich die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen abgeschwächt und ist leicht gesunken. Nahezu jeder ist davon ausgegangen, dass das Schlimmste hinter uns liegt. Das ist ein Irrtum. Der langfristige Trend ist nach wie vor steigend. Und wenn der Zinsanstieg weitergeht, wird das Heulen und Zähneknirschen weitergehen.
Wenn Sie sich jemals ein paar Minuten Zeit genommen haben, um auf ein Diagramm der historischen 10-jährigen Treasury-Renditen zu starren, werden Sie sehen, dass sich die Trends über mehrere Jahrzehnte hinweg entwickeln. Die letzte
Wenn Sie sich jemals ein paar Minuten Zeit genommen haben, um auf ein Diagramm der historischen 10-jährigen Treasury-Renditen zu starren, werden Sie feststellen, dass sich die Trends über mehrere Jahrzehnte hinweg entwickeln. Das letzte Mal, dass der Zinszyklus seinen Tiefpunkt erreichte, war in den frühen 1940er Jahren. Der Tiefpunkt der 10-jährigen Staatsanleihe lag damals bei einer Rendite von etwa 2 %. Danach stiegen die Zinssätze in den nächsten 40 Jahren im Allgemeinen an.
Kaum jemand erinnert sich daran, dass die Anpassungen des Leitzinses durch die Fed während des steigenden Teils des Zinszyklus drastisch andere Auswirkungen haben als während des fallenden Teils des Zinszyklus.
Zwischen 1987 - mit der Einführung des Fed-Put - und 2020 senkte die Fed jedes Mal, wenn die Wirtschaft schwächelte, die Zinssätze, um die Nachfrage zu stimulieren. In diesem disinflationären Umfeld begrenzte der Kreditmarkt die negativen Folgen der Maßnahmen der Fed.
Zwar stiegen die Preise für Vermögenswerte, und die Einkommen stagnierten. Aber die Verbraucherpreise sind nicht völlig aus dem Ruder gelaufen. Billiges Öl und billige Konsumgüter aus China trugen ebenfalls dazu bei, die Verbraucherpreisinflation in dieser Zeit zu dämpfen. Für die Fed bedeutete dies, dass sie den Konjunkturzyklus gebändigt hatte. Dies könnte nicht weiter von der Wahrheit entfernt sein.
Während des steigenden Teils des Zinszyklus, wie in den 1970er Jahren, nachdem die USA das Bretton-Woods-Abkommen nicht eingehalten hatten, war die Zinspolitik der Fed wiederholt katastrophal. In diesem Jahrzehnt waren die Entscheidungsträger der Fed politisch nicht in der Lage, den steigenden Zinssätzen zuvorzukommen. Und ihre Bemühungen, den Leitzins künstlich niedrig zu halten, um die Wirtschaft anzukurbeln, hatten nicht den gewünschten Effekt.
In diesem Szenario, und wie wir es seit 2020 erlebt haben, führte die monetäre Inflation zu einer Inflation der Verbraucherpreise. Die Entscheidung des Fed-Vorsitzenden Powell, die Zinsen am 18. September um 50 Basispunkte zu senken, scheint bereits eine Wiederholung der Fehler zu sein, die Arthur Burns in den 1970er Jahren machte.